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商业虎嗅·小兔子斯嘉丽··AI 生成
互联网的效率神话，不值钱了
本文以2025年外卖大战为切入口，论证运营效率本身并非护城河，无法转化为股东价值。作者引入经济学「空核」概念，将互联网公司类比铁路与航空等历史上效率极高但投资回报极差的大宗商品行业。核心框架是：效率是手段，定价权才是目的。文章对比中美大厂，指出中国互联网公司多困于本土消费行业的同质化运营效率竞争，缺乏全球化、差异化的定价权；同时将分析延伸至AI领域，认为AI作为全新范式可能动摇现有互联网公司以「协调人类认知劳动」为基础的价值结构。文章还以消费品公司估值光谱为案例，系统展示了定价权如何决定估值倍数。原文 ↗
核心观点
- ▍运营效率本身不是护城河，无法转化为股东价值；估值追随的是定价权而非效率。
- ▍中国互联网公司主流模式被困于本土消费行业的同质化效率竞争，护城河（运营密度+规模+先发优势）在存量市场易被竞品用补贴抹平。
- 012025年外卖大战，京东、美团、阿里三方合计补贴超1000亿元，美团从358亿盈利转为约233亿亏损，阿里即时零售业务一年亏损约870亿元。
- 02作者引用巴菲特对航空业和铁路的评价：航空业是「增长迅速、需要大量资本、但几乎赚不到钱」的生意；铁路「大约有80年是一门糟糕的生意」。
- 03经济学「空核」概念：当行业同时具备最小有效规模大、产品高度同质化、规模经济陡峭、需求易波动时，竞争会陷入结构性的毁灭循环，效率红利被同行降价抹平。
- 04卡夫亨氏案例：3G资本以零基预算削减成本，六年内对旗下品牌减记154亿美元，股价单日跌25%，最终3G清空股份。效率削减无法削减出定价权，反而侵蚀了品牌护城河。
- 05蜜雪冰城股价从618港元跌至240港元附近，原因在于效率红利以低价形式让给消费者，增长故事撞上天花板，后者无定价权。小米在芯片涨价周期中手机毛利率被压至8.3%。
- 06Costco市盈率接近50倍，市场买的不是效率，而是接近90%的续费率所构建的转换成本。
- 07爱马仕和法拉利估值在50倍左右，而汽车行业平均8-12倍；茅台经营利润率约69%，投入资本回报率约80%，消费低迷时仍能上调出厂价20%。
- 08电力作为通用目的技术，其生产率提升滞后了二三十年，突破发生在工厂围绕电力特性重新设计组织之后，而不是简单替换动力源。
- 09中美AI模型性能差距已收窄至约2.7个百分点，但中国AI主流路径是开源、极致效率和低价，最大化社会采用规模但抑制了价值捕获。
反方 / 局限
- — 作者承认某些互联网护城河（如微信的网络效应）并未被完全攻破，但指出在国内市场，一个财力雄厚的入侵者可以用补贴买下进场券，削弱网络效应。
- — 作者指出并非所有美国大厂都是纯技术公司，如亚马逊零售和Meta的核心护城河也是网络效应和运营效率，而非技术。同时中国也有技术型公司（字节跳动、百度、阿里云）。
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