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商业虎嗅·锦缎··AI 生成
AI泡沫多空大辩论：本轮暴跌根源与镜鉴
以Alphabet三季报为切口，拆解AI泡沫多空双方依据同一组数据得出相反结论的根源：自由现金流为负不等于失败，关键在新增资本回报率能否覆盖资本成本。作者以铁路和电信泡沫史为镜，提出检验AI繁荣的三指标（增量ROIC、价格利用率、现金回收期），并指出循环融资是分水岭——真正要问的是剥离投资担保采购后终端客户愿付多少。对中国算力建设，作者警示三类错配，主张考核从建起来转向用起来赚回来。原文 ↗
核心观点
- ▍AI泡沫辩论的核心不是有没有泡沫，而是新增资本回报率能否长期高于资本成本；自由现金流为负本身证明不了任何事，可能是在建设明天更大的产能，也可能是把好业务变成坏资产负债表。
- ▍判断AI繁荣是否健康，关键不是有没有循环融资交易，而是剥离投资、担保和采购三层关系后，终端企业愿意独立支付多少费用；这决定了建设能否穿越周期。
- 01Alphabet 2025年Q3营收1275.77亿美元同比增25%，Google Cloud收入307.09亿美元同比增103%，云经营利润111亿美元超上年同期三倍，Gemini应用用户达10亿，第一方模型API每分钟处理近320亿Token为一年前四倍多。
- 02当季经营现金流约423亿美元、资本开支约514亿美元，自由现金流为负90.7亿美元，资本开支同比增约114%；长期债务从一年前216亿美元升至1251亿美元。
- 03净利润261.70亿美元低于上年同期，其他收益由正转负，股权投资组合录得约86.6亿美元亏损；每股收益不及预期不完全是AI投资拖累，投资损益占重要比例。
- 04多头依据：云业务经营利润快速上升，电话会披露云积压订单约5610亿美元，预计未来24个月确认其中略高于55%的收入；有估算新投入资本回报率约20%，高于资本成本。
- 05历史镜像：2000年3月Cisco股价80.06美元、市值约5000亿美元，2002年10月跌至约8.60美元，跌幅约88%，同期收入并未同比例崩塌，互联网后来确实改变了世界——技术判断正确与股票巨亏可以同时发生。
- 06中国算力：东数西算已形成8大枢纽节点、10大数据中心集群，8大枢纽建成智算规模超全国总量80%；十五五算力网建设新增直接投资预计4万亿元；2026上半年智能算力规模达2185 EFLOPS，同比增177%；AI核心产业规模突破1.2万亿元，人工智能企业超6600家。
- 07作者提出三个可操作检验指标：增量资本回报率（新增投入的经营利润除以新增投入资本，而非整个公司历史利润率）、价格与利用率、现金回收期。
反方 / 局限
- — Alphabet核心搜索业务仍在产生巨额现金流，问题不是会不会倒，而是新业务能否获得不低于旧业务的回报、市场按什么框架定价；头部自建算力可能有合理回报，高杠杆边缘项目却可能没有，泡沫不必在整个行业平均发生。
- — 多头与空头可以部分同时为真，不能笼统说所有循环融资交易都是虚假收入；铁路、电信、航空史上供应商帮客户融资并不罕见，外部需求真实时能加快基础设施形成，需求的真实性才是分界。
- — 中国的风险不叫泡沫破裂而叫利用率不足与隐性债务，国家主导的基础设施同样有产能先于需求的故事；把美国资本周期直接套到中国会得出错误结论，因为资金来源、项目类型和考核方式不同。
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