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商业虎嗅·煦烽科技C位··AI 生成
靠29元的电机敲钟：本末科技上市，一半靠扫地机，一半靠想象力
直驱动力模组公司本末科技在港交所上市，核心产品是均价29元、去掉减速器的电机，已占据消费机器人直驱模组市场61%份额。但该细分赛道仅占整体市场的3.9%，公司营收高度依赖前五大客户（贡献超85%），且具身智能等高估值业务体量尚小（不足营收7%）。文章通过拆解招股书，揭示了‘直驱第一股’光环下的结构性风险与商业模式的真实成色，对关注机器人产业链投资机会的读者有参考价值。原文 ↗
核心观点
- ▍本末科技上市的核心价值不在于‘直驱第一股’的名头，而在于它展示了机器人上游零部件公司可能比整机公司更早实现财务兑现的路径。
- ▍公司当前的高增长建立在极其狭窄的业务基础之上：61.1%的市场份额来自一个仅占整体消费机器人动力模组市场3.9%的细分品类，且营收高度依赖前五大客户。
- 012025年营收2.82亿元，消费级直驱模组贡献88%收入，均价从2023年的77元降至2025年的31元，出货量从18.6万套暴增至849.8万套。
- 02前五大客户占总营收85.7%，最大客户（据市场信息为追觅）占42.8%。
- 03直驱方案相比传统‘电机加减速器’，能为扫地机节省约六成安装空间，续航提升三成，运行噪音更低。
- 04支撑估值的具身智能业务（关节模组、轮足机器人）2025年收入合计1410万元，仅占总营收5%，但毛利率远高于消费级模组。
- 05公司按港交所18C章上市，2025年营收约3.06亿港元，刚过2.5亿港元门槛；C轮估值约34.6亿港元，离40亿港元市值门槛尚有差距。
反方 / 局限
- — 直驱技术存在明确能力边界:不适用大扭矩场景，人形机器人主力方案仍是‘电机加减速器’。本末自身观点认为最多替代50%的减速器市场，并非全面取代。
- — 作者引用的四把衡量尺子显示，本末在新业务占比、客户复购度、技术主流化、自我造血等方面均未达标，上市后进入公开‘计分牌’阶段。
- — 微电机行业年产值数百亿，本末2.8亿营收规模较小，先发优势能否守住取决于其将利润做厚的速度，巨头随时可能进入。
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