为什么同样烧钱，微软稳、Meta险？差别在收入有没有被提前锁定。微软未交付商业合同6770亿美元、同比增73%，谷歌云积压订单5610亿美元、管理层称过半两年内确认，亚马逊5780亿美元且OpenAI和Anthropic各追加千亿级采购。Meta的数据中心是建给自己用的，回报只能靠广告单价再涨——这个季度单价已涨14%、展示量增10%，继续往上抬的空间就是它全部的赌注。

同样的千亿资本开支，摊成几年直接决定当期利润好不好看。谷歌、微软把服务器折旧年限从2020年的3年一路拉到6年，Meta拉到5.5年，仅此一项就让Meta在2025年前九个月少计折旧23亿美元。而亚马逊2025年初反向把部分设备从6年缩回5年，理由是「AI技术发展太快」，单季折旧费用就多出约9亿美元。同一件事有人往长调有人往短调，这个会计估计的松紧，就是文章里「折旧才开始」那句的真正分量。

「大空头」Burry点名Meta、甲骨文、微软、亚马逊、谷歌，称其把2-3年就淘汰的GPU按5-6年摊销，是「现代最常见的欺诈之一」，估算2026-2028年累计少计折旧约1760亿美元，届时甲骨文利润或被高估约27%、Meta约21%。反方论据不小：二手市场上用了三年的H100仍能卖到全新价的约45%，英伟达也说客户按4-6年折旧符合实际。争议核心其实是「预计使用年限」这个主观估计能不能被外部核实——它决定了财报利润是真实盈利还是会计时间的挪移。

Panmure Liberum策略师Klement押2027-2028年AI泡沫破裂，标普500最低看5000点、跌约36%；对冲基金经理Dan Niles给出的窗口是2027年初、跌幅30%-50%，理由是现在更像1998年而非1999年，基建还在加速期。另一头，瑞穗、摩根大通认为云业务订单锁定后投建，短期自由现金流不是好的衡量尺，谷歌云积压订单已破5000亿美元。同一份现金流表，一边读出「泡沫临界」，一边读出「前置投入」，分歧在于你信订单还是信现金。

文章把下一个验证点放在英伟达财报，逻辑很直接：数据中心收入和指引还在加速，说明云厂商仍在加码；指引下调，就是下游踩刹车。目前看到的是相反信号——英伟达2027财年Q1营收816亿美元、同比增85%，Q2指引910亿美元，且明确不含中国区收入，管理层还称5000亿美元的年度收入预期「太保守」。但要注意它的数据中心收入约一半来自少数超大规模客户，需求集中度本身就是这个温度计的刻度误差。

真正值得盯的不是股价，是信用评级。标普10月底把Meta的AA-展望从稳定下调至负面，理由直指「AI变现能力弱于同业」、杠杆率可能从去年约0.1倍升到明年1倍以上，并预测Meta 2027年资本开支超2250亿美元、自由现金流持续为负。Meta回应不认同这一判断。这条线值得追问的是：如果AI回报兑现慢于预期，第一批被下调的会是有云订单的厂商，还是只有广告一条变现路径的公司？