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繁荣的成色：香港IPO"结构化发行"现象的制度审视
本文深入剖析了香港IPO市场中盛行的"名股实债"结构化发行现象，揭示其如何通过回购承诺、保底收益等"抽屉协议"架空基石投资的风险定价功能，扭曲新股发行价格发现机制。作者基于2026年10月证监会针对涉嫌操纵新股需求的46亿港元资产限制行动，阐释了募资"过桥"回流的闭环操作，并论证了该问题从个案风险演变为系统性市场质量损耗的传导链。文章适合关注香港资本市场制度设计、公司金融与监管有效性的专业读者。原文 ↗
核心观点
- ▍香港IPO市场中，基石投资、锚定投资等通过回购承诺、保底收益等"抽屉协议"，已从"风险共担"的股权投资蜕变为"名股实债"的结构化融资，从根本上扭曲了新股发行的价格发现机制。
- 012025年约78%的港股新股引入基石投资者，基石认购额占全年IPO募资总额的37.5%，结构化安排的渗透面甚广。
- 02典型的"名股实债"做法是：名义基石投资者按发行价认购，发行人控股股东通过场外协议承诺在禁售期后按"认购成本加固定回报"回购，或对股价下跌差额补足。
- 032026年10月，证监会宣布对两个涉嫌操纵新股需求的可疑集团采取行动，资产上限合计逾46亿港元，其中单一集团约43.8亿港元为同类案件之最。
- 04证监会披露，部分IPO所得款项可能根据未予披露的协议以"金融产品投资"之名被转离公司，最终回流至主要承配人或其关连人士，形成"过桥"闭环。
- 05涉案个股上市首日均告破发，其中两宗的股价较发行价累计下跌约七成至近九成。
- 06监管规则早有约束，如2013年港交所第GL51-13号指引信即禁止基石投资者获取任何直接或间接额外利益，但"规则之有"与"执法之效"间存在明显落差。
- 07香港交易所作为上市公司，其经营业绩与IPO数量、融资规模密切相关，商业激励可能弱化对发行质量与定价公允性的审查。
反方 / 局限
- — 作者承认，证监会相关调查仍在进行中，措辞审慎，多用"涉嫌""可能"，尚未作出最终认定。此类安排高度隐蔽，协议多由离岸主体签署、经多层嵌套实施，仅凭常规文件审阅往往难以识别。
- — 香港市场大量低价股与低流动性股票的形成，涉及市场结构、公司治理等多重因素，发行环节的定价扭曲仅是其中一种潜在诱因，而非唯一原因。
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