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商业虎嗅·食品内参··AI 生成
海底捞、老乡鸡背后的隐形“调味王”赴港IPO，年入11亿，为何越卖越不赚钱？
聚慧食品作为第三方中式复合调味品定制供应商，服务海底捞、老乡鸡等知名连锁餐饮，客户复购率高达72%，但招股书揭示其陷入“以价换量”困境：2025年收入11.06亿元，净利润同比下滑18.3%，核心定制产品均价从每公斤21.6元降至19.9元。本文剖析了B端定制模式下，公司面对下游头部客户强势议价和上游原材料成本上涨的双重挤压，缺乏溢价能力的结构性风险。适合关注餐饮供应链、B2B商业模式及IPO分析的读者。原文 ↗
核心观点
- ▍聚慧食品陷入“卖得越多、赚得越少”的困境，核心原因是主动降价竞争，而成本端受到下游强势客户和上游原材料波动的双重挤压，导致净利率下滑、收入缩水。
- ▍即使行业未来五年复合年增长率高达9.8%，聚慧食品因缺乏溢价能力和第二增长曲线，其以价换量的策略难以支撑可持续的资本故事。
- 012025年聚慧食品收入11.06亿元，同比下滑2.6%；净利润1.25亿元，同比下滑18.3%。
- 022023年至2025年，核心定制产品均价从每公斤21.6元降至19.9元，2026年一季度进一步跌至19.3元。
- 032025年毛利率从2024年的33.4%回落至30.7%，净利率从13.5%降至11.3%。
- 04客户复购率从2023年的54.2%提升至2025年的72.1%，前十大客户平均合作年限达6.7年。
- 05截至2026年3月，累计服务超过13万家餐饮门店；按2025年门店数量计，服务中国前五大火锅连锁中的四家。
- 06中国餐厅连锁化率2025年为22.9%，远低于美国的56.8%和日本的53.2%。
- 07三大产品线（火锅定制品、非火锅定制品、标准品）全线降价，标准品营收占比仅4.6%。
- 082026年一季度净利率降至10%，三年累计下滑约2个百分点。
反方 / 局限
- — 文章指出，聚慧食品与下游头部客户高度绑定，在强势议价面前只能被动承受，且无法通过提价转移原材料（如辣椒、牛油）价格上涨的成本，这是其利润受挤压的关键结构性问题。
- — 文章未展开讨论定制化模式下，研发投入和30个应用中心的运营成本对利润的长期影响，这些固定费用可能在销量增长趋缓时进一步侵蚀利润。
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