8.8
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商业虎嗅·智远同学··AI 生成
免费送电的商汤
商汤科技已从AI四小龙的人脸识别厂商，转型为以算力租赁为主的云服务商，2025年生成式AI业务收入占比达72.4%。本文拆解其2025年“史上最强”年报：亏损收窄、下半年EBITDA转正，但扭亏的核心驱动力是出售子公司和资产的一次性收益（下半年达12.76亿港元），而非持续经营的发电业务，后者毛利率反在下降。文章进一步剖析其“Token免费送”策略——在行业普涨时逆势圈地，本质是用股东持续配售（5轮融资136亿港元）买入国产算力机组的折旧成本，赌未来Token经济按量计费。适合对上市公司财报分析、AI商业模式转型、资本运作与估值逻辑感兴趣的深度读者。原文 ↗
核心观点
- ▍商汤科技已经完成了从定制化AI解决方案商到算力基础设施运营商的根本转型，2025年其七大四收入来自生成式AI业务，本质是卖‘电费’性质的服务，而非卖‘答案’。
- ▍商汤2025年财报是‘史上最强’的扭亏信号，但扭亏的可持续性存疑：下半年EBITDA转正（3.76亿港元）与出售资产收益（12.76亿港元）在同期高度重叠，一次性的‘卖资产’是账面改善的主因，毛利率反在下降。
- 012025年，商汤生成式AI业务占总收入72.4%，彻底取代智慧商业和智慧城市。
- 022025年全年净亏损17.82亿，同比收窄58.6%；2025年下半年EBITDA实现上市以来首次转正，达3.76亿港元；同期经营性现金流首次净流入。
- 03利润表中‘其他利得净额’科目为19.17亿港元，同比大增两倍半，其中出售附属公司及联营公司获利13.13亿，金融资产公允价值变动6.46亿。
- 04商汤资产出表逻辑：将智能汽车、机器人、医疗等‘X企业’剥离报表，以获取外部融资及‘出表收益’，公司在业绩会上坦承此举为‘盈利改善创造了一些额外的空间’。
- 05上市以来通过5轮配售融资约136.56亿港元，平均每5个月一次，最近的2026年4月配售折让8.6%由不少于6名机构承配人接手。
- 06截至2026年7月13日，南向资金持有商汤98.21亿股（占已发行普通股23.25%），但近20个交易日中有18天净卖出，累计卖出7.23亿股，股价收于1.33港元，处于52周低点附近。
反方 / 局限
- — 免费Token策略（Token Plan）在行业涨价背景下看似矛盾：作者暗示其边际机组可能利用不足（GPU平均利用率约70%），免费送电本质是为了让折旧成本变现，并抢夺词元经济的计价权赌注。
- — 文章指出了一个根本性的逻辑张力：发电业务（算力租赁）是重资产折旧生意，毛利率在下降（2025年整体毛利率41.0%，低于上年42.9%），而卖电的可持续性取决于机组能否满负荷运转和未来定价权，目前均由股东持续输血支撑。
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