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商业虎嗅·锦缎··AI 生成
大模型企业正在走向K型分化
文章以MiniMax为案例，通过分析其上市后市值从4100亿港元缩水至684亿港元的剧烈波动，揭示了“基模能力—商业化结果—Infra资本投入”正循环的重要性。作者认为MiniMax因新一代基座模型M3表现不及预期，导致其正循环卡在第一步，与同行形成K型分化。文章适合对AI行业投资逻辑、大模型公司商业模式及竞争格局有深度了解需求的读者，尤其关注二级市场对AI企业的估值定价维度。原文 ↗
核心观点
- ▍大模型企业正走向K型分化：基模能力强的企业能通过商业化正反馈吸引资本投入，形成上升循环；基模能力模糊的企业则陷入投入不足、迭代放缓的困境，估值被市场迅速抛弃。
- 01MiniMax（0100.HK）2026年1月挂牌上市，首日涨109%，市值一度突破4100亿港元；但截至2026年7月24日，市值仅684亿港元。同期上市的智谱估值仍高达5759亿港元。
- 02MiniMax 2025年总收入5.53亿元，同增158.9%，其中海外收入占比73%，超市场预期11%。但经调整净亏损17.56亿元，净亏损率仍高。
- 032025年MiniMax毛利率从12.2%提升至25.4%，主要通过B端高毛利收入占比提升、技术降本（MLA及KV Cache量化技术使GPU利用率从15%-20%升至50%以上）和主动缩减C端投入实现。
- 042026年6月发布的M3模型在OpenRouter平台的排名最高仅第三，目前降至第八，未超越DeepSeek V4 Flash。M3发布后，MiniMax宣布API价格永久半价，摩根大通评论称“该模型未获市场对其原定价的认可”。
- 052025年MiniMax研发费用17.81亿元，其中与训练相关的云计算服务开支占比79%，固定资产净值仅0.11亿元，生产资产/总资产为0.37%，远低于智谱的13.5%。
- 06MiniMax的C端产品（如Talkie）毛利率仅4.7%，销售费用中业务推广费占比高达92%，且AI陪伴类产品存在自然流失率高、用户情感资产难以迁移的问题。
反方 / 局限
- — 作者承认，MiniMax的困境可能只是阶段性——M3当前的弱势不一定代表最终结果，且大模型赛道的终局不会由一场发布或一个季度的数据决定。
- — 虽然文章指出MiniMax正循环停滞，但也提到其商业覆盖广、海外市场执行力强、技术效率优化能力突出，这些是其他同行可能不具备的差异化优势。
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