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商业虎嗅·席春迎博士··AI 生成
股价跌去九成，为什么大股东还可以安然无恙？
本文通过比较A股与港股两套不同的资本形成、风险定价与公司治理逻辑，指出港股低估值问题的核心并非流动性不足，而是制度未能将市场惩罚有效传导至控股股东。作者以江波龙、九毛九、叮当健康、华晨中国等案例分析了两地市场的差异，并提出港股应建立一套“股东价值责任机制”，通过加强资本配置披露、触发式解释和控股股东表决约束，让失责者付出成本，而非仅让中小股东承受股价下跌的损失。文章适合关注资本市场制度比较、公司治理及港股改革的投资者与政策研究者阅读。原文 ↗
核心观点
- ▍港股低估值问题的核心并非流动性不足，而是制度未能将股价下跌的压力有效传导至控股股东，使其可以长期无成本地不作为。
- ▍A股真正的优势不在于“估值高”，而在于通过风险警示、退市机制等制度，将市场压力传导到控股股东和董事会的责任人身上。
- 01以江波龙为例，A股倾向于为“可能实现的未来”（如国产替代）定价，而港股投资者更关注利润能否穿越周期、现金流和库存等已兑现结果的可持续性。
- 02九毛九的案例说明港股并非不给高估值，而是收回溢价时更迅速、更彻底，一旦增长逻辑被证伪，股价会大幅回落。
- 03叮当健康展示了港股制度的另一面：允许未盈利的商业模式上市，但股价下跌和成交萎缩的惩罚主要由中小股东承受，而非控股股东。
- 04A股通过风险警示（ST）、财务类、交易类、规范类和重大违法退市等多层次制度，将经营恶化和治理失序的后果与上市资格挂钩，从而改变责任人行为预期。
- 05华晨中国的案例表明，通过大额特别分红、持续派息和资产处置等治理手段，可以修复市场对公司的估值折价，证明治理动作本身能改变估值。
- 06港股部分公司账面现金高于总市值，是因为市场不相信现金会属于全体股东，背后是对管理层资本配置能力和关联交易的担忧。
反方 / 局限
- — A股模式也有代价：过强的行政预期可能导致保壳、突击交易和重组炒作，退市过程中中小投资者往往是主要损失承担者。
- — 作者承认港股允许未盈利企业上市的18A、18C制度是其竞争力，不能因为部分企业长期亏损就一刀切地要求退市，关键在于区分“允许企业失败”与“允许责任人躺平”。
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