原锁价发行价格以董事会决议日为锚，从预案到发行往往间隔数月甚至一年，其间股价大涨时认购方就能以地板价拿股。39家公司调整前，锁价相对市价的折让比例超过50%的有7家，最高达78.6%（有研新材，原锁价7.05元 vs 公告日收盘32.99元）。改为发行期首日定价后，折价空间被压缩至基准日前20日均价的80%以内，制度性套利的漏洞被基本堵死。

锁价定增原本是为长期战略投资者设计的，以较长的36个月锁定期换取较低的价格锁定。但实践中大量方案落入「大股东全额认购+募资全部补流」的典型套利模式：大股东在低位锁价，股价大涨后浮盈惊人，而中小股东权益被直接摊薄8%-12%。2026年5月监管已叫停新增锁价预案，6月对存量项目集中纠偏，这39家公司只是直接被推倒的「多米诺骨牌」。

一边是39家公司取消锁价套利，另一边是2025年四家国有大行（交行、建行、中行、邮储）合计5200亿元的定增全部采用溢价发行，定价高于市价10%-21.54%。大行的认购方是财政部等长期资金，溢价发行体现控股权溢价，且资金全部补充核心一级资本，不存在套利空间。同一「定增」工具，融资目的不同，定价逻辑天差地别。

过去锁价模式下投行只需帮大股东「算折扣」，方案设计简单。切换市价发行后，发行价取决于发行期首日前20日均价，投行必须精准判断发行窗口与市场估值平衡。若发行期恰逢股价低迷或市场情绪差，认购不足甚至发行失败的风险显著上升。川财证券首席经济学家指出，投资者的逻辑将从「看折扣」彻底转向「看成色」，资金会向基本面过硬的优质企业集中。

定增市场化堵住了大股东低价拿股的通道，但中小股东面临的摊薄问题未必彻底解决——市价发行虽减少了折价空间，但若公司在股价低点密集发行，仍可能大幅稀释每股收益。更值得追问的是：在注册制框架下，再融资的「审核效率」与「定价公平」之间如何平衡？当定增不再是稳赚的套利游戏，机构投资者会不会集体转向可转债或配股，导致再融资市场格局大变？