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商业虎嗅·正经社©··AI 生成
这三笔账该怎么算？
文章以同程旅行近15个月超50亿元的密集并购（万达酒管、大连圣亚、嘀嗒出行）为引，从财务账（商誉减值风险、现金流缺口）、业务账（协同效应存疑、标的自身困境）、战略账（应激反应 vs 战略布局）三个维度剖析市场担忧。作者的核心判断是：这些收购更像是在核心业务增速骤降（从80.7%降至11.9%）时，为填补增长缺口而仓促买入的问题资产，并购带来的是规模而非能力，其可持续性堪忧。适合关注OTA行业、公司战略与并购整合的投资者或分析师阅读。原文 ↗
核心观点
- ▍同程旅行近期的密集并购更像是在核心业务增速骤降时的应激反应，而非清晰的战略布局；并购带来的是规模而非能力，市场下调其估值倍数是对此的回应。
- 01同程旅行核心OTA业务营收增速从2024年的22.1%降至2025年的16.0%；度假业务在2025年亏损3.85亿元，收入同比下降6.9%，2026年Q1继续下滑5%。
- 02截至2025年底，同程旅行商誉达61.97亿元，约占总资产的15%。2025年Q4已计提4.53亿元商誉减值，主要来自之前收购的度假业务。
- 03近期三大收购标的均处于困境：万达酒管2024年除税后溢利大跌85%；大连圣亚过去6年中4年亏损，且公司治理混乱；嘀嗒出行营收连续三年下滑，2025年同比下降36.3%，顺风车订单量不足2024年的65%。
- 042025年全年，同程旅行经营活动现金流量净额为43.11亿元，但投资活动现金流量净额为-46.98亿元（上年同期为-8.34亿元），经营所得已无法覆盖投资支出，期末现金持续减少。
- 05嘀嗒出行约14亿港元的收购，同程旅行选择从中信银行贷款最高15亿港元，显示出保留现金的压力。
- 06收购时间线与业务承压高度吻合：核心OTA增速下滑后收购万达酒管；度假业务大幅亏损后入主大连圣亚；交通票务增速降至个位数后要约收购嘀嗒出行。
反方 / 局限
- — 花旗研报指出，尽管嘀嗒出行收购具备部分协同效应，但鉴于网约车行业竞争加剧、嘀嗒规模较小及其财务前景，对最终能实现多大的协同效应存疑。
- — 国信证券研报指出，万达酒管并表后提升了同程旅行的收入表现，但其酒管业务take rate仍低于行业平均水平，后续能否“从规模扩张到盈利跑通”尚待观察。
- — 文章自身也承认，“战略与应激之间的界限，有时或许比想象中更加模糊”，在资产低谷时出手也可以解释为一种主动的抄底战略选择。
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