7.9
深览指数
商业虎嗅·智远同学··AI 生成
租客大普微
大普微是一家以自研主控和固件技术打入企业级SSD市场、但NAND Flash颗粒严重依赖竞争对手SK海力士的未盈利公司。文章通过「租客」比喻，拆解其商业模式的放大器效应：在AI存储涨价周期中，技术溢价+头部客户锁定使其毛利率远超同行模组厂，但2025年Q4出现负毛利率也暴露了低库存、高成本库存和份额下滑的脆弱性。作者从创始人、早期投资人、二级市场融资盘三方视角，追问这家市值超2600亿、动态市盈率超170倍的公司，潮水退去后能否站住。适合对硬科技公司商业模式和估值逻辑有深度兴趣的读者。原文 ↗
核心观点
- ▍大普微的本质是一个「租客」：技术（自研主控与固件）是自己盖的房子，但生产SSD的关键原材料NAND Flash要从死对头SK海力士（旗下Solidigm是直接竞争对手）处购买，定价权完全不在自己手中，导致毛利率在涨价周期弹性极大，在跌价周期也容易摔得更惨。
- 012026年公司互动平台披露，企业级SSD占主营收入98.98%，产品几乎全部用于数据中心。
- 022025年境外收入10.65亿，占总收入46.55%，同比增长656%，Google已批量供货，Nvidia和xAI的测试导入已通过。
- 03公司通过自研主控芯片DP600/DP800、自研固件算法实现全栈自研，客户提出需求后可自行调整，无需等待上游芯片或固件厂商。
- 042022-2024年营收分别为5.57亿、5.19亿、9.62亿，归母净利润分别为-5.34亿、-6.17亿、-1.91亿，截至2025年末未分配利润-10.71亿。
- 052026年Q1单季营收13.10亿，同比+340.95%，归母净利润3.70亿，同比扭亏，毛利率37.56%，远高于模组厂个位数毛利率。
- 062025年Q4毛利率为负，原因是低库存（截至2025年末存货约14.5亿，仅为江波龙的1/12）叠加2024年Q4高价采购的NAND Flash结转成本所致。
- 07IDC报告显示，2024年大普微在中国企业级SSD市场份额从2023年的6.4%掉到3.0%，排名第五，被忆联和忆恒创源超越。
- 08创始人杨亚飞通过特别表决权安排（10:1）以11.15%的持股比例掌握绝对控制权，管理层结构稳定。
反方 / 局限
- — 作者承认大普微的「放大器」效应在跌价周期反向放大：2025年Q4毛利率为负就是例证，且低库存结构使其在行业下行时缺乏缓冲。
- — 公司在风险提示公告中承认AI驱动需求受商业化节奏、云厂商资本开支影响，存在波动和不确定性。
- — 作者指出，2026年全市场仅有一家券商给出盈利预测（27.26亿），主流机构未覆盖，当前定价权主要掌握在散户和游资手中，筹码结构脆弱。
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