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商业虎嗅·智械岛··AI 生成
解禁面前，为什么壁仞大跌、天数微涨、摩尔跌停？
2026年9月，国产GPU公司摩尔线程在限售股解禁首日跌停，市值跌破2000亿。文章通过拆解解禁比例、流通盘结构与机构抛压，指出真正原因并非基本面恶化，而是上市时的“中国英伟达”叙事在筹码不再稀缺后，无法继续支撑高估值，市场开始要求公司证明盈利能力。文章将摩尔线程与壁仞、天数智芯等同行的解禁表现进行对比，并质疑其坚持全功能GPU路线中To C业务的实际价值，认为这一战略选择正成为估值负担。适合关注国产半导体投资逻辑、芯片公司估值模式的读者。原文 ↗
核心观点
- ▍摩尔线程解禁首日跌停的根本原因，不是解禁比例本身，而是极小的流通盘被巨额机构抛售冲击后，市场不再无条件相信“中国英伟达”叙事，转而要求公司证明盈利能力。
- ▍在国产GPU五小虎中，摩尔线程的差异化战略（全功能GPU路线、To B+To C双轮驱动）在上市时获得了叙事溢价，但代价是高额的研发投入与几乎可以忽略不计的To C营收（仅占2.33%），这一执念正成为估值负担。
- 01解禁前，支撑摩尔线程近2000亿市值的自由流通盘仅有3022.55万股，占总股本6.43%。解禁后，2577.45万股涌入，流通盘一夜扩容85%。
- 029月7日龙虎榜显示，卖出前五名全部是机构席位，合计净卖出14.62亿元，而买入前五名合计仅1.54亿元，机构抛压远超散户接盘能力。
- 03摩尔线程2026年上半年营收17.36亿元，同比增长147%，但二季度由盈转亏，亏损4092万元；毛利率从一季度的67.35%骤降至二季度的49.26%；经营现金流净流出21.69亿元，存货飙升至35.5亿元。
- 04壁仞科技解禁首日大跌17.2%，天数智芯因实现账面盈利（1.06亿净利润）而微涨5%。解禁后，壁仞与天数均宣布配股募资超70亿港元，表明行业资金消耗巨大。
- 05基于第二代春晓架构的消费级显卡MTT S80在京东销量仅突破5000单，其全生命周期销售额不足以覆盖产品线一年的研发人力成本。
反方 / 局限
- — 文章承认，港股对国产GPU的估值（壁仞、天数市值千亿港元）可能更接近真实价值，而A股对摩尔线程的定价仍存在稀缺性溢价，未来H股上市将形成新参照系，A股估值支撑存疑。
- — 文章指出，12月摩尔线程还将迎来约1.86亿股（占总股本39.55%）的更大规模解禁，这部分来自成本更低的Pre-IPO股东，其兑现意愿可能更强，届时叙事驱动的估值将面临更严峻考验。
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