8.3
深览指数
商业虎嗅·防冷涂的蜡··AI 生成
A股为何掉队，《经济学人》解释错了
针对《经济学人》将中国股市落后归因于AI盈利难兑现与出口支撑下财政克制，作者逐条拆解其因果链：AI收入差距不等于股东回报差距，因为还隔着资本投入、成本结构与买入估值；出口增长与财政放缓只是同期现象，预算早于出口数据、地方土地收入塌陷才是支出收缩主因；财政变化传导到股价还须经过盈利预期差与估值收缩。作者以AWS自由现金流为负、Bergemann定价研究、中金估值数据与芝加哥联储日本研究支撑，主张宏观变量不能跳过企业盈利与资产定价直接解释指数。原文 ↗
核心观点
- ▍《经济学人》用AI收入差距和出口支撑下的财政克制来解释中国股市掉队，但这两条因果链都缺少中间环节：AI商业化领先不等于股东回报领先，出口增长也不等于财政主动收紧，财政放缓更不直接等于股价下跌。
- ▍宏观变量无法跳过企业盈利预期与资产定价两个环节直接决定指数涨跌；有解释力的分析必须说明结果为何发生、在什么条件下会不同，而非事后拼凑同时发生的事实。
- 01Rhodium Group 2025年9月估计中国模型企业合计年化经常性收入约107亿美元，中国2026年AI资本开支约1390亿美元，仅为美国的15%至20%；美国收入更高但资本投入也更大，不能仅凭收入总量判定哪方股东回报更高。
- 02亚马逊2026年第三季度AWS收入460亿美元、营业利润178亿美元，但过去12个月经营现金流1683亿美元、自由现金流为负424亿美元；Meta同期经营现金流328亿美元、自由现金流负21亿美元，说明成熟业务利润不能直接证明新增AI投资已回本。
- 03Bergemann等2025年大模型定价研究将输入输出Token成本纳入分析：包月收费利于获客但高频复杂任务持续消耗算力，按量收费控成本却面临价格敏感，增长能否转化为利润取决于每类任务的收费与成本结构。
- 042026年3月预算草案已安排全国一般公共预算支出30.01万亿元、同比增长4.4%、赤字率约4%，早于后续季度出口数据；前三季度中央本级支出增长5.8%、地方支出仅增长0.2%，国有土地使用权出让收入下降27.9%，地方支出收缩有独立于出口的收入塌陷来源。
- 05中金10月26日报告显示沪深300从年内高点回撤20.2%，截至10月23日前向市盈率由14.7倍降至11.9倍、降约19%，股权风险溢价升至6.2%，估值收缩是解释本轮市场表现绕不开的因素。
- 06芝加哥联储研究日本2011至2020年财政公告发现，部分刺激计划出台时股市反而走弱，因为投资者将其视为经济前景不佳的信号；同样的财政变化传导到出口设备企业与消费企业结果也不同。
反方 / 局限
- — 作者承认AI收入差距仍可能改变企业盈利预期，只是不足以单独解释两个市场的涨跌；要完整归因还需知道各自市场曾给予AI业务多高的增长预期以及预期后来改变多少，而这部分作者未展开。
- — 作者对AI投资回收的测算（1000亿美元、五年、10%回报、年需264亿美元净现金流、现金贡献率30%对应收入880亿美元）自认为「简化测算」，参数敏感度未讨论，结论的稳健性依赖假设。
- — 作者指出指数价格高点与估值高点未必同日，不能由估值降幅直接得出本轮下跌的精确归因；这意味着其估值解释仍是示意性的，未完成严格的归因分解。
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