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3名李宁老员工，要再造一个“小李宁”
李宁前CEO张志勇创办的跑鞋品牌必迈冲刺IPO，招股书暴露了其复杂资金链：创始人背负1.75亿元个人债务，公司却突击分红5455万元。文章拆解了必迈“自有品牌+授权美津浓”的双品牌模式，指出其营收高度依赖美津浓（超六成）、研发投入极低（不足营收1%）、重度依赖流量采买的销售费用高达5.59亿元。适合对体育用品行业、IPO财务分析及中小企业创业风险感兴趣的读者。原文 ↗
核心观点
- ▍必迈冲刺IPO的背后，是创始人张志勇个人背负1.75亿元巨债、公司突击分红、以及营收过度依赖授权品牌美津浓（超六成）和重营销轻研发的脆弱模式。
- ▍必迈走的是“自有品牌必迈+授权品牌美津浓”的双品牌路线，但原创品牌“必迈”营收始终不足四成，且供应链完全依赖代工，自产比例仅约1.79%。
- 012023年至2025年，必迈营业收入从10.66亿元增至18.18亿元，归母净利润从0.55亿元跃升至2.35亿元，三年净利润增长4倍。
- 022023年至2025年，美津浓品牌收入占主营业务收入比例超过六成，原创品牌“必迈”收入始终不足四成，2025年仅为35.78%。
- 03必迈在2023年至2025年期间，一直欠着创始人张志勇的借款，金额分别为2453万元、1889万元和1813万元；同时，公司在递表前进行了两次合计1.36亿元的分红，张志勇可获利约5455万元。
- 04张志勇本人背负约1.75亿元未偿还借款，到期日集中在2027年至2028年；董事王亚磊也存在约0.16亿元未偿借款，同样于2028年到期。
- 052025年，必迈研发费用率仅为0.69%，研发人员只有27人；同期李宁、特步、361度的研发费用率分别为2.37%、2.90%、3.39%。
- 062025年，必迈销售费用高达5.59亿元，占营收比例维持在30%以上；其中仅平台服务费、佣金及推广费用就从2023年的0.98亿元飙升至2025年的2.48亿元。
- 07必迈计划IPO募资15.03亿元，超一半资金将投向“品牌建设及营销推广项目”。
- 08截至2025年，必迈品牌仅在北京朝阳公园开设一家体验中心；美津浓品牌在全国仅有41家自营及联营店铺，其中上海10家，北京零家。
反方 / 局限
- — 文章虽曝光了必迈的财务风险，但未深入分析其授权品牌美津浓的授权协议细则（如利润分成比例、品类限制等）对利润的具体影响，也缺乏对“美津浓依赖症”进一步的量化风险分析。
- — 文章对必迈的“重营销、轻研发”策略批评较多，但未提及必迈在跑鞋“破3”穿着率榜单上排名前三这一事实，这或许说明其研发投入虽然绝对值低，但可能集中在特定技术点上，而非全线产品。
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