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房地产危机为何没有击穿汇率？
本文通过中日对比，论证房地产危机并不必然直接导致本币贬值，核心机制是：地产冲击内需导致国内价格下跌，实际有效汇率下降，反而刺激出口增长，支撑名义汇率。作者拆解了名义有效汇率与实际有效汇率的背离，指出当前中国“强出口、强人民币”组合的背后是“低价格、低利润、低实际有效汇率”，并认为强投资、高产能政策通过补贴延迟出清，加剧结构性扭曲。适合关注宏观经济、汇率机制与产业政策冲突的深度读者，尤其有助于理解2022年至今人民币走势与直觉相悖的原因。原文 ↗
核心观点
- ▍房地产危机不会直接、明显削弱本币，核心机制是内需冲击导致国内价格下跌，实际有效汇率下降，反而刺激出口增长，支撑名义汇率。
- ▍当前中国“强出口、强人民币”组合的实质是“低价格、低利润、低实际有效汇率”，背后是强供给政策通过巨额补贴（年3-4万亿元）延迟产能出清，加剧结构扭曲。
- 012021-2025年房地产开发投资下降43.9%，商品房销售额下降53.9%，但人民币兑美元在2025年4月后进入升值通道，离岸汇率从7.37升至6.71左右。
- 02日本1990年泡沫崩溃后，日元在1990-1995年反而从160升至79.8；企业资产负债表衰退期间（1995-2003），日元贬值主要受亚洲金融风暴冲击，而非地产本身。
- 03中国2021-2025年货物贸易顺差近乎翻倍至8.51万亿元，但人民币年均汇率贬值约10.7%，原因在于出口企业未结汇（累计约1万亿美元），资金流向美元资产。
- 042022年后，人民币名义有效汇率（NEER）上升6%，但由于国内价格回落，实际有效汇率（REER）下降12%，这是出口竟争力的真实来源——以价换量。
- 052025年底至2026年5月，出口企业结汇比率从59%升至72%，同期人民币从7.04走强至6.78，结售汇顺差是近期升值的主要短期驱动力，政策干预是关键。
反方 / 局限
- — 作者承认其汇率预测在2025年失败，原因在于低估了政策（跨境资本管制、结汇要求）的强势介入，说明模型在政策主导情境下失效。
- — 日本经验不能机械外推为人民币点位预测，因为两国的资本项目和汇率制度不同，且安倍经济学期间日元贬值更多是宽松货币政策的结果，而非地产冲击的滞后反馈。
- — 作者指出“强出口对冲地产下滑”的流行观点是错误的，因为这种出口增长以削弱价格和利润为代价，将不断侵蚀经济根基，最终可能反映为名义汇率贬值，形成长期风险。
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