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商业虎嗅·市象··AI 生成
茅五洋们的“产能大楼”会烂尾吗？
白酒行业库存已超万亿，远超全年产量。在价格倒挂、经销商大面积亏损的背景下，五粮液、洋河等头部酒企的在建工程仍在逆势猛增，其中五粮液7年涨了8倍多。文章揭示了产能扩张背后的双重逻辑：既有长期主义的产能储备需求，也有利用在建工程调节利润、为灰色操作留空间的治理问题。最终，产能风险正从酒企报表向经销商渠道显性化，经销商成为“接盘侠”，形成补贴死循环。适合关注白酒行业投资、产业经济及公司治理的读者。原文 ↗
核心观点
- ▍白酒行业当前的核心风险不是地产式的实物烂尾，而是高景气周期许下的产能故事，在低景气周期无法被市场消化，最终由经销商和渠道承担风险，演变为一种“财务烂尾”和“渠道烂尾”。
- 01据华夏酒报数据，上市酒企成品酒库存42.13万吨，半成品酒367.85万吨，总库存409.98万吨，超过2025年行业354.9万千升的总产量，按均价计算账面库存超8500亿元。
- 022026年一季度末，主流上市酒企在建工程合计约211亿元，五粮液以74.06亿元断层领先，7年增长超8倍，2025年业绩下滑时仍逆势新增12.39亿元。
- 03从2016年扩产周期起，主流酒企公布扩产项目累计超1100亿元，仍有约473亿元项目尚未落地。
- 04茅台酒批发价从2021年巅峰近4000元/瓶跌至2025年12月跌破1499元官方指导价，证明强如茅台的品牌，也会因阶段性产量投放过大而承受价格压力。
- 052025年数据，五粮液产能利用率仅约63%，洋河股份产能利用率仅32%，双沟酒业不足16%，大量中小酒企产能利用率不足60%。
- 06在建工程是利润调节的敏感项目，完工转固后每年新增折旧将直接侵蚀利润。以五粮液为例，全部转固后每年新增折旧约13.18亿元，相当于2025年归母净利润的14.72%。
- 07渠道库存压力显性化：经销商账面亏损超200万，五粮液价格跌至700多元，厂家补贴形成“补贴-低价出货-更大亏损-更依赖补贴”的死循环。
- 08毕马威《2026中国白酒市场中期研究报告》显示，经销体系仍有天量库存，平均存货周转天数近900天，68.5%受访企业认为2026年下半年行业仍将继续下行。
反方 / 局限
- — 文章承认，头部酒企仍有“长期主义”逻辑：高端白酒需要基酒储备，扩产是为五年、十年后的需求提前准备，不能只看眼前动销。
- — 高盛将白酒行业判断为“复苏极早期”，认为最困难的去库存阶段可能已经过去，批价、库存和现金流开始出现部分企稳信号。
- — 在建工程通过分批结转，每年对利润的侵蚀可能只有几个百分点（如舍得酒业调整后折旧摊销占净利润2.7%），短期影响有限。
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