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商业微博·晚点LatePost··AI 生成
三波人接力，六个月捧出一万亿
分析智谱(GLM)半年内股价从528亿飙升至1.1万亿又迅速回落的过程。文章不讨论公司是否值一万亿，而是拆解推动股价的三拨人：赌技术领先的趋势交易者、赌对标Anthropic故事的基本面投资者、以及赌流通盘稀缺性的资金驱动型买家。每拨人各有定价锚与退出条件，三套逻辑相互支撑，一旦一环断裂将引发共振下跌。适合对港股/AI公司股价异动机制、市场叙事与筹码博弈感兴趣的深度读者。原文 ↗
核心观点
- ▍智谱万亿市值不是由公司基本面支撑，而是三拨定价者接力驱动的市场叙事结果：技术稀缺叙事、商业对标叙事、筹码稀缺叙事，每套逻辑都有内在局限，正向循环一旦打破将共振下跌。
- 01第一拨人(趋势交易者)因GLM-5发布(全球第三、开源第一)、Model涨价不流失客户、马斯克与唐杰隔空辩论等技术叙事推动股价涨18倍。
- 02第二拨人(基本面投资者)借ARR增长6倍至17亿、Anthropic招股(市销率20倍)构建“中国Anthropic”对标故事，但智谱73.7%收入是低毛利的政企项目制收入，与Anthropic的SaaS模式本质不同。
- 03第三拨人(资金驱动型买家)看中IPO流通盘不足4%的稀缺性，加上入港股通、科创板二次上市等催化剂，南向资金预期流入叠加FOMO效应放大价格。
- 04文章用具体数据揭示：每1亿成交推高约12.9亿市值(正常蓝筹1-3倍)；智谱市销率约1200倍，Anthropic约20倍；调用量400%是低基数同比增长，月均增速已从40%降至8%。
反方 / 局限
- — 技术领先缺乏商业转化保护——GLM-5.2以MIT开源，客户可免费部署；跑分与实际体验有差距，任务通过率相近但消耗token和时间为Claude Opus数倍。
- — 对标故事的结构性硬伤：智谱是项目制收入而非订阅制，毛利率从69.6%降至47%，与商汤类似(已从3700亿跌至850亿)，市场给的估值倍数完全不同。
- — 筹码稀缺逻辑受解禁威胁：7月8日首轮解禁5.76%，加上MiniMax合计927亿港元限售股释放，2027年1月还有40%-60%更大解禁。
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