7.3
深览指数
商业虎嗅·食品内参··AI 生成
半年巨亏5亿元，德弘131亿港元买下的大润发，为何越改越亏了？
高鑫零售（大润发母公司）发布盈警，2026年4-9月预亏5-5.5亿元，为去年同期4倍多，管理层此前承诺全年扭亏的承诺注定落空。文章拆解公告数字：经调整EBITDA和经营现金流看似改善，实则因租赁会计口径偏高、购物卡与应付货款季节性流入被虚增。亏损主因由客单价下滑转为客流流失，山姆、盒马、前置仓分流一站式需求，商店街租金收入同步承压。德弘入主后CEO三换、约半数高管更替，但大卖场调改仅完成约25%，Super新业态体量太小；公司更在亏损年向股东派息21.73亿元，净现金半年减少近两成。原文 ↗
核心观点
- ▍大润发的困境已从「顾客买得少」升级为「顾客不再来」，德弘入主后的换帅与门店调改尚未触及营收基本盘，扭亏承诺在半年内落空。
- 012026年4至9月高鑫零售预计净亏损5亿至5.5亿元，为去年同期1.27亿元的4倍多；而2027财年全年扭亏需下半年赚回5亿元，但盈利的2025财年全年也只赚了3.86亿元。
- 022026财年全年（2025年4月至2026年3月）订单总量与上年持平，但顾客购买件数和均价下降，同店销售下滑11%，显示客单价问题先于客流问题爆发。
- 03经调整EBITDA约10亿至10.5亿元、经营现金流约17.5亿至18亿元看似健康，但六成以上门店为租赁物业，租金大部分被记为折旧和利息不计入EBITDA；现金流增加可能来自中秋前购物卡销售与节前备货形成的应付货款，而非经营改善。
- 042026财年租金收入28.02亿元，同比降7.6%；客流减少直接打击商店街招商与租金议价能力，形成「卖场销售—租金—固定成本」的双重挤压。
- 05德弘以约131亿港元收购高鑫零售78.7%股份，按盈警后约1.08港元股价计算，账面价值已缩水近四成；两年内CEO三换，约半数高管（含采购团队）被更换。
- 06大润发Super已开34家、同店营收增长约15%且现金流首次转正，全国联采将猪肉供应商从40多家压缩到5家、猪肉销量增长超20%，但462家大卖场仍贡献绝大部分收入，截至今年3月仅完成约25%调改。
- 072026财年净亏损3.26亿元，却向股东派息21.73亿元（上财年为17.02亿元），德弘获近八成；净现金从约125亿元降至100.63亿元，减少近两成。
反方 / 局限
- — 高鑫零售市值约100亿港元，与账上约100亿元人民币净现金接近，表面看门店与自有物业近乎免费；但文章指出这些现金中相当部分是欠供应商货款和购物卡余额，不能随意支配，若卖场继续萎缩将逐步流出，低估值可能是假象。
- — 文章承认大润发改革「并非一无所获」——Super店型、全国联采、前置仓均有结构性改善，但这些亮点体量太小，追不上老卖场下滑速度，作者并未给出这些新业态何时能逆转大盘的明确条件。
7 分钟 · 6 卡片 · 14 资料
读原文 →