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巴奴上市，难在哪里？
巴奴火锅三次递表港交所均未成功，核心问题不在于盈利能力，而在于成长故事的可持续性。文章通过分析招股书数据指出，资金来源紧张、对赌协议压力、业务结构单一、客单价持续下滑等深层矛盾。尤其尖锐的是，巴奴在“产品主义”定位多次失信、非正式用工占比超83%、上市前突击分红等现象，暴露了其管理层的短视。这篇文章为关注餐饮、消费行业及港股上市的读者，提供了一个关于“如何评估一家公司真实上市价值”的案例。原文 ↗
核心观点
- ▍巴奴上市的核心障碍并非盈利能力，而是资本市场对其成长可持续性的质疑——业务结构单一、资金链紧张、对赌协议压力、公司治理问题等共同构成了这一困境。
- ▍巴奴的上市是“不得不为”：前有加速开店的资金缺口，后有对赌协议的年利率8%回购压力，使其除了叩门港交所已无退路。
- 012025年巴奴净利润2.06亿元，同比增长67.5%，但经营活动现金净流入下降20.6%，期末现金仅3932万元，同比减少82.4%，原因是开店加速导致预付款、存货等“垫资”大幅增加。
- 02巴奴客单价从2023年的150元降至2025年的139元，连续三年下降；2023-2024年同店销售额下降9.9%，老店营收下滑。
- 03巴奴业务结构单一：所有筹码押在200家全直营主品牌门店上，子品牌“超岛”因假羊肉事件关停，无加盟、无外卖等缓冲业务。
- 042025年1月（首次递表前5个月），巴奴向股东派息7000万元，按实控人杜中兵夫妇83.38%持股计算，约5836万流入实控人家族，而彼时公司资产负债率达60%以上。
- 05截至2025年末，巴奴非正式员工（兼职+外包）占比高达83.5%，证监会在招股书反馈中明确要求公司说明用工合规性。
- 06巴奴在第三版招股书前一直自称“中国品质火锅最大品牌”，后被迫披露不加定语的排名：按收入计，2025年中国火锅市场第二名，市场份额仅0.4%（海底捞为6.5%）。
反方 / 局限
- — 文章承认，巴奴的账面数据在餐饮寒冬中十分亮眼（净利增67.5%，翻台率升至3.6次/天），但其认为这些数字背后的“增长质量”存疑，资本市场对其成长性的担忧大于对当下利润的认可。
- — 文章指出，巴奴通过“品质火锅”这一精心定义的细分市场来美化排名，实质上隐藏了其与行业龙头海底捞之间巨大的规模与抗风险能力差距，这种包装本身反而加剧了市场对其真实竞争力的怀疑。
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