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商业虎嗅·商业对角线··AI 生成
黄牛跑了，段永平来了
以隐藏款 Labubu「本我」从 99 元炒到 4522 元再跌回 400 元的完整牛熊为线索，对照段永平从「看不懂十年后」到股价腰斩后改口加仓、成为仅次于王宁的第二大股东的全过程。文章的关键判断是：泡泡玛特靠主动补货亲手夺回定价权，代价是赶走了一批冲着溢价来的买家；三季度中国线下门店仅降 5%-10% 而线上降 45%-50%，恰好标出「真喜欢的人」和「为转手而来的人」的分界。适合关心消费股、潮玩 IP 生命周期、价值投资与情绪价值定价的读者。原文 ↗
核心观点
- ▍二手市场那几十倍溢价全被黄牛赚走，泡泡玛特只拿 99 元原价，因此公司一定会主动补货把溢价打下来——这是经营上的必然，但同时也亲手赶走了那批为溢价而来的买家。
- ▍黄牛赚的是「买不到」的钱，段永平赌的是「一直有人买」，前一种钱已经消失，后一种需要十年才能验证，二者衡量同一只 Labubu 的尺子完全不同。
- 01隐藏款「本我」原价 99 元，2025 年 6 月 14 日二手最高 4522 元（涨 45 倍），2025 年 12 月 30 日跌到 540 元，2026 年 9 月约 400 元；VANS 联名款从 599 元炒到 13959 元，初代大娃从 999 元到 14000 元。
- 022025 年 6 月 18 日 Labubu 3.0 全球线上预售一次性补货 400 多万个，单夜预售额超 4 亿元，直接击穿黄牛的「买不到」逻辑。
- 03泡泡玛特 2025 全年营收 371.2 亿元（+184.7%），经调整净利润 130.8 亿元（+284.5%），2025 年 8 月股价最高 339.8 港元、市值破 4500 亿港元；2026 年三季度收入同比降 45%-50%。
- 042026 年三季度分渠道看，中国线下门店仅降 5%-10%，线上降 45%-50%；亚太（不含中国）降 65%-70%，美洲降 70%-75%，作者以此区分「真喜欢的消费者」与「为转手而来的人」。
- 05段永平 2026 年 3 月 30 日改口收回不投资的说法，4 月自称「泡泡玛特保险公司开张」（卖出看跌期权收保费），5 月 25 日以均价 150 港元增持 982.32 万股、耗资约 14.7 亿港元，持股升至 5.69% 后继续加仓至约 8%。
- 06经营端恶化信号：存货周转天数从 123 天拉长到 201 天，存货从 2025 年末 54.73 亿元升至 2026 年 6 月底 61.02 亿元，THE MONSTERS 系列上半年收入同比降 7.5%、占比从 34.7% 掉到 26%；美国市场多款产品降价约 20 美元。
- 07王宁家族财富从 1820 亿元降到 875 亿元，一年缩水 945 亿元，胡润百富榜排名从第 17 位跌至第 57 位。
反方 / 局限
- — 文章自己也承认判断难以证实：王宁表示今年「大概率」完不成 20% 的增长目标，管理层预计下半年毛利率还要再降不超过 2 个百分点，段永平按 150 港元成本测算已浮亏约 20 亿港元。
- — 泡泡玛特并非只有 Labubu：新 IP「星星人」2026 年上半年收入 26.5 亿元、增长 580.6%，已是公司第二大 IP——这一事实与「一阵风刮走」的主线叙事存在张力。
- — 作者指出 Labubu 跌回原价对真正喜欢的人是好事，一个玩具回到了玩具的价格，这与「泡泡玛特下滑=坏事」的默认框架相反。
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