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商业虎嗅·刘国辉··AI 生成
中金公司，失意的六年
以2026年10月29日中金换股合并东兴、信达后新增股份流通引发跌停为切口，复盘中金A股上市六年的业绩与股价颓势：它是头部券商中唯一营收与净利润双降者，根因是投行占比过高叠加公募降佣冲击机构席位租赁、自营固收敞口过大。作者判断合并在净资本与资管整合上确有提升空间，但ROE能否改善取决于人事、薪酬、文化整合，属慢变量，不宜给合并溢价。原文 ↗
核心观点
- ▍中金六年失意不是资本规模问题，而是优势业务（投行、机构经纪、自营）同时遭遇行业逆风、其他业务未能接上，合并能补资本却不能自动解决盈利效率。
- ▍本次合并的真正价值在于把信达、东兴沉淀的低效净资本交给中金更强的投研与衍生品能力运营，中长期弹性最大的是自营与做市，而非规模排名本身。
- 012021至2025年，中金是头部券商中唯一营收与净利润双降者（-5.4%/-9.15%），同期中信盈利+30.2%、华泰+22.7%、广发+26%、银河+20%。
- 022026上半年中金投行收入占比15%，远高于中信6%、华泰6.5%；而其经纪与自营收入过去五年反而分别下降0.2%和8%。
- 03公募降佣新规2024年7月落地，单家券商佣金占比上限由30%降至15%；中金席位租赁收入占经纪比重从2022年17%降至2026上半年8.77%，受冲击明显大于中信（11.6%）与华泰（9%）。
- 04合并后模拟总资产1.25万亿、净资产1960亿均居行业第四，但归母净利润95.19亿只排第六；东兴ROE 3.07%、信达3.88%，远低于中金6.4%。
- 05中金净资本仅483亿元、排名第11，是头部券商中净资本最低、杠杆最高者；合并东兴290亿与信达252亿后达1025亿，升至第五。
- 06中金非货公募保有规模1140亿元，远低于中信3800亿、华泰与国泰海通约2500亿、广发2000亿；三基金整合后非货规模可超2000亿进入前30。
- 07海尔金盈2022年解禁后五轮减持清仓，累计套现约142.68亿元；2025年腾讯、阿里亦减持中金H股。
反方 / 局限
- — 作者承认合并短期是实实在在的利空：新增31.04亿股摊薄每股收益、拉低ROE，国资体系下人员安置又不会快速出清。
- — 权益自营能力是硬门槛，中金自身权益投研与量化对冲团队相对头部未必足够强，把东兴、信达的债性资产按中金比例改造的假设需打折扣。
- — 中国信达16.76%、东方资产8.03%成为重要股东，两者均有不良资产背景，未来若聚焦主业可能形成新的减持预期。
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