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商业36 氪·市值水晶··AI 生成
壁仞科技，还未跨过拐点
壁仞科技上市后首份年报显示营收增长超2倍，但亏损扩大、存货高企，盈利模式尚未稳固。文章认为，其高增长主要依赖英伟达缺席产生的“时间红利”，但软件生态薄弱、服务收入接近于零，与英伟达的CUDA壁垒差距悬殊。核心判断是：壁仞在红利消退前，必须先实现从“客户不得不选”到“主动选择”的跨越，否则高估值难以为继。适合关注国产芯片投资逻辑与AI算力产业格局的读者。
核心观点
- ▍壁仞科技的高增长建立于英伟达缺席的“时间红利”之上，但尚未证明自身能形成可持续的高质量盈利模式，商业化前景存在巨大不确定性。
- ▍壁仞科技需要在“鲶鱼”回归（英伟达恢复供应）之前，打通商业闭环并建立软件生态壁垒，否则当前高估值（百倍市销率）难以支撑。
- 012025年年报显示，壁仞科技营收10.35亿元，同比增长207.2%；但经调整亏损达8.74亿元，研发开支14.76亿元，同比增长78.5%。
- 02壁仞科技的收入结构极度单一：智能计算解决方案收入占比高达99.4%，软件和服务收入几乎为零，缺乏持续性收益。
- 03壁仞科技在DeepSeek-V4发布后24小时内完成适配验证，证明其BIRENSUPA软件栈具备快速响应能力，但文章指出“跑通不意味着跑好”。
- 04英伟达的护城河在于CUDA生态和全栈自研（NVLink+NVSwitch、NCCL等），壁仞的光互连超节点“光跃LightSphere X”为多家厂商联合方案，集成度和协调成本高于英伟达的全栈方案。
- 05壁仞科技当前主力产品为2023年量产的BR106和2025年推出的BR166，而华为昇腾已形成“一年一代”的完整产品矩阵。
反方 / 局限
- — 文章承认，如果用“国产替代”的坐标系来审视壁仞科技，其百倍市销率存在合理性，因为在一个高速成长的市场中，先跑出来的厂商理应享有成长溢价。但前提是壁仞能在红利消退前建立不可替代性。
- — 虽然壁仞亏损主要由高额研发投入导致，且“跨代投资”模式在芯片行业初期并不罕见，但其缺乏英伟达GeForce游戏显卡那样的成熟现金流业务作为底座，因此面临更大的风险。
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