8.2
深览指数
商业腾讯新闻·华尔街见闻··AI 生成
上游订单爆表、下游不计代价！“大空头”：AI这笔账根本算不过来
华尔街知名空头Jim Chanos在播客访谈中详细论证，当前AI基建投资的规模远超互联网泡沫时期，其核心问题在于：数千亿美元的长期资本支出高度依赖短期有效的高算力现货定价，且大量设备闲置在“在建工程”科目下，折旧计提被会计手段推迟，导致损益表失真。他测算，超大规模云厂商的增量投入资本回报率已从18个月前的40%降至约20%，若支出持续，可能跌至10%，届时管理层将面临“继续花钱还是买国债更划算”的残酷拷问，整个依赖其订单的Neocloud生态将面临连锁冲击。适合关注科技产业资本周期、资产定价与公司金融的读者深入阅读。原文 ↗
核心观点
- ▍当前AI基建投资的核心矛盾在于：基于短期高算力现货定价，做出了长达二十年的长期资产投资决策，这是基本的金融常识错误，最终将导致资本配置灾难。
- ▍超大规模云厂商的增量投入资本回报率（incremental ROIC）已从18个月前的40%降至20%，若支出速度持续，将进一步跌至10%，届时管理层将面临真实的资本配置拷问。
- 01互联网泡沫时期，CLEC和光纤铺设两个行业五年累计支出约1000亿美元（每年约200亿），而本轮AI周期中，单家公司一年的数据中心和AI基建支出规模已远超上述两个行业五年的总和。
- 02互联网泡沫时期，真正掏钱的企业客户（如美国银行、通用电气、可口可乐）在整个周期中保持盈利，只是削减了订单；而本轮周期中，超大规模云厂商是唯一真正盈利并承担支出的主体，生态中几乎所有其他参与方都依赖风险投资或高杠杆融资。
- 03大量购入但未投入使用的GPU和数据中心设备被记录在“在建工程”（Construction in Progress）科目下，折旧计提尚未开始。若以GPU采购到投入使用存在约18个月的时间差计算，即使名义折旧年限为五至六年，实际摊销周期也被拉长至六年半至七年半。
- 04Chanos & Co. 在模型中采用10年折旧年限，即便按此保守估计，仍然无法将大多数数据中心的经济账算清楚。
- 05Nebius宣布转型“轻资产”商业模式，不再自持数据中心和GPU，而是转型为类似酒店特许经营商的“算力管理服务商”。Chanos认为这是“相当重大的自我打脸”。
- 06SpaceX旗下XAI数据中心算力出租的多笔交易（与Anthropic和谷歌各约10亿美元）均附带极短的退出条款，最快三个月内即可撤出，Chanos认为这些交易“带有很强的宣传色彩”。
- 07Chanos测算，谷歌、Meta、亚马逊、微软和甲骨文作为一个整体，增量投入资本回报率（incremental ROIC）已从一年半前的40%降至约20%。
反方 / 局限
- — Chanos承认，AI浪潮最终可能像互联网一样产生巨大赢家，但目前几乎所有东西都被当作“已经成功”或“一定会成功”来定价，这正是1999、2000年市场泡沫的特征。
- — 关于“电力瓶颈”叙事，Chanos泼了冷水：数据中心电力成本只占营收5%-6%，是所有成本项中占比最小的一项，美国并不缺电，围绕电力稀缺性建立的资产溢价逻辑并不牢固。
37 分钟 · 5 卡片 · 15 资料
读原文 →