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监管重锤没落完，携程还有最后一跌？
携程一季度财报显示营收增速放缓至17%、经营利润率下滑，但利润仍超预期。核心利空不在当期业绩，而在监管调查未落地、未来营收指引创疫情后新低(3%-8%)。报告指出了中国监管精准打击OTA高利润附加服务的具体方向，并认为即便不考虑罚款，携程经营利润也可能负增长，股价或仍有最后一跌。适合持有或关注携程的投资者阅读。原文 ↗原文 ↗
核心观点
- ▍携程短期业绩（Q1）不差且超市场预期，但监管调查（价格行为规则、火车票搭售）是核心不确定性，且可能对中长期利润产生严重打击，导致股价仍有最后一跌。
- ▍监管对携程市场竞争地位和市场份额影响不大，核心影响在于限制高利润附加服务收入，从而压缩单笔业务的利润空间。
- 01Q1 总营收 162 亿元，同比增 17%，好于市场预期的 15%；海外业务订单额增速从 60% 加速至 65%，入境游订单同比增 90%。
- 02经营利润率同比收窄 1.5 个百分点至 24.4%，GAAP 经营利润 39.5 亿，同比增 11%，跑输收入增速；Non-GAAP 利润同比增 15%，也低于收入增速。
- 03公司给出的 Q2 营收指引为同比 3%~8%，为疫情后最低，解释包括油价上涨、中东（美伊冲突）需求减少、火车票监管、业务调整等。
- 04毛利率 79.5%，同比降 0.9pct，低于收入增速。低毛利海外业务占比升高及国内监管导致变现率下滑是主因。
- 05营销费用同比增 25% 仍是最大投入项，反映海外拓展和国内竞争压力；研发费用增 15%，管理费用仅增 7%。
- 06《互联网平台价格行为规则》禁止强制商家跟价/提供最低价、禁止大数据杀熟、禁止搭售/诱导保险等附加服务，精准打击携程的核心盈利模式。
反方 / 局限
- — 作者认为美伊冲突导致的油价上涨和地缘风险是短期冲击，且携程中东业务占比不高，其对业绩指引的悲观情绪可能被高估。
- — 携程的竞争格局远好于电商，营收增长中枢也明显高于电商，且海外业务利润尚未释放，估值不应滑落到个位数 PE 水平。但文章未量化对比其他 OTA 如美团酒旅的竞争压力。
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