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商业虎嗅·董必政··AI 生成
美股科技上演“次贷危机”
文章反对将本轮美股AI股暴跌类比2000年科网泡沫，认为更像2007年次贷危机：风险从信用市场（CoreWeave债券、GPU抵押、表外SPV）向股市传导。核心证据包括CoreWeave债务一年从150亿滚到520亿美元、CDS隐含违约概率超60%、六大云厂商未起租租约1.35万亿美元。作者判断全面崩盘概率不高，但高杠杆AI环节崩盘概率较高，关键变量是资本开支是否被砍。原文 ↗
核心观点
- ▍本轮美股科技股暴跌更像2007年次贷危机而非2000年科网泡沫：导火索都从信用市场开始，再传导到股票市场，抵押物分别是GPU和数据中心租赁合同而非房子。
- ▍全面崩盘概率不高，但高杠杆AI环节（如CoreWeave）崩盘概率较高；关键观察信号是云厂商资本开支是否被下调，一旦下调估值将集体下修。
- 01估值对比：当前前五大科技股远期市盈率约23倍，2000年科网泡沫峰值前约65倍，差距近三倍，用估值倍数类比2000年是刻舟求剑。
- 02CoreWeave约八成债务以GPU和客户合同作担保，两成无担保债券票息9%到9.75%；债务一年内从约150亿美元滚到约520亿美元，而GPU三到六年快速折旧。
- 03Meta与Blue Owl成立合资公司，Blue Owl出资约25亿美元占八成，发行272.94亿美元、2049年到期、票息6.581%的债券，数据中心租回Meta，债务不进Meta报表。
- 04华泰证券统计，截至10月30日六家云厂商已签约、尚未起租的租赁合同（未折现）合计约1.35万亿美元，是2025年Q2的3.9倍，约为表内债务的2.3倍。
- 05CoreWeave股价过去一个月下跌超30%，4月发行债券收益率一度升至约15%、价格跌至面值79.15%，五年期CDS利差超1000个基点，市场隐含五年累计违约概率超60%。
- 06Meta当季自由现金流由正转负至-21.2亿美元，管理层反将2026年资本开支指引从1300亿上调至1350亿美元，财报次日股价跌近7%；谷歌三季度自由现金流转负至-90.65亿美元，单日跌近13%。
- 07超大云厂商发债从2024年约170亿美元、2025年1090亿美元升至2026年上半年1940亿美元；六家云厂商CDS价差截至10月30日CoreWeave为1087.8bps、甲骨文295.8bps、Meta 124.6bps，亚马逊、谷歌、微软均低于100bps。
反方 / 局限
- — 黄仁勋反驳称英伟达GPU寿命可达七至八年，远超市场认定的四年，具备作为贷款抵押品条件，并已为部分项目芯片转售残值提供担保；他认为需求端强劲可解决所有融资和供给问题。
- — 文章承认目前因信用连锁事件导致美股科技集体崩盘的概率不高，且机构预计租赁费用对2027年利润影响有限，2028—2029年才明显抬升——意味着风险兑现的时间窗口可能晚于市场恐慌节奏。
- — 「贷款买法拉利跑滴滴」的类比简化了CoreWeave的客户结构：其客户为微软、OpenAI、Meta、Anthropic，合同收入本身也是抵押品，需求的真实性与期限错配程度未被量化。
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