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长城汽车的墙
以长城汽车三季报为切口，拆解其「外强内弱」结构：海外销量达成率近八成，国内达成率仅37%，营收净利双降而费用逆势增长。作者提出非共识判断——市场并未低估长城，24倍PE已为长期主义叙事和海外增长买单；真正的问题是「务实」叙事讲久了会滑向躲避竞争的心障，欧拉的高增长证明长城在轿车和新能源上并非没有能力。适合关注车企战略与估值的读者。原文 ↗
核心观点
- ▍市场并未低估长城汽车：24倍PE、1.41倍PB均高于行业中位数11倍、1.3倍，投资者实际是在为长期主义叙事与海外增长买单，魏建军「资本市场识别不出优秀企业」的说法站不住。
- ▍长城的真正风险不是能力不足，而是「务实/不内卷」的战略叙事讲久了会变成躲避竞争的墙——欧拉已证明其在轿车与新能源上有能力，躲在舒适区反而是对长期主义的背离。
- 012026年三季度营收577.67亿元同比降5.68%，归母净利润13.62亿元同比降40.75%；前三季度净利润38.26亿元同比降55.69%，年初至今股价跌近四成。
- 02结构严重分化：截至三季度末海外出口47.6万辆，对60万辆年目标达成率79.32%；国内销量仅44.4万辆，对120万辆目标达成率37.03%，三季度内销同比下滑30%。
- 03费用与销量背离：前三季度销售、管理、研发费用分别增加8.9亿、3亿、2.5亿元，销售费率增36bp，但单季销量反降4.85%，资本利用效率走低。
- 04不参与价格战确属知行合一：毛利率仍维持在17%-18.5%区间，单车收入一二季度逆势增长1.2万和1.4万元；应付账款周转天数91天，远低于A股汽车行业均值173天、港股165天。
- 05欧拉前三季度销量5.9万辆，同比增近3万辆，是主要品牌中增量最明显的；长城2007年即获轿车准生证，2010年腾翼C30月销曾近2.5万辆，2022年因黑白猫单车亏1.3万元而停产，说明放弃轿车是算经济账而非造不好。
- 06行业大盘剧烈收缩：乘联会数据1—9月全国乘用车零售1333.4万辆同比降21.7%，9月单月同比降28%，长城前三季度销量92.03万辆仅微降0.33%。
反方 / 局限
- — 作者承认长城在收缩的燃油车大盘中「守住了规模」，销量微降0.33%显著优于行业21.7%的降幅，这一表现与「基本面糟糕」的主线判断存在张力。
- — 单车收入逆势增长主要归因于海外占比提升带来的结构性改善，而非国内产品力或定价权的提升，因此不能作为不内卷战略成功的直接证据。
- — 以丰田为标杆的类比存在口径问题：丰田从未放弃任何单一市场，但长城所处的国内市场正处于价格战与新能源转型叠加期，「守住份额」与「保住利润」在当前阶段可能无法兼得，作者未给出长城可行的破局路径。
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