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智谱向左，MiniMax向右
本文对比分析了大模型企业智谱和MiniMax在港股上市后截然不同的股价走势与商业路径。智谱依托清华背景走B端政企路线，通过MaaS平台实现高粘性收入，但“重交付、轻SaaS”的收入结构使其万亿市值根基不稳，在Kimi K3发布后股价暴跌。MiniMax押注C端全球化，以多模态产品和海外订阅收入实现快速扩张，但面临模型能力追赶、用户留存薄弱、“增收难增利”的困境，解禁后市值大幅缩水。文章指出，两者的根本困境在于大模型技术迭代极快，任何局部商业闭环都可能被打破，最终仍需回归技术为王。适合关注AI产业商业化和技术竞争的读者。原文 ↗原文 ↗
核心观点
- ▍智谱和MiniMax代表了当前中国大模型企业两条截然不同的商业化路径：智谱锚定B端政企，以重交付的私有化部署构建收入；MiniMax押注C端全球化，以产品规模和用户增长换取想象力。
- ▍两者共同的根本困境是：在大模型技术快速迭代的赛道里，任何局部商业闭环都可能被下一代技术或竞争对手打破，最终仍需回归技术为王。
- 01智谱上市首日盘中破发，但解禁日股价大涨13.35%，市值一度突破1.3万亿港元，成为首家摸到万亿市值的中国基础大模型企业。
- 02MiniMax上市首日翻倍，市值一度突破4100亿港元，但解禁后股价暴跌，市值缩水超80%，从4100亿跌至不足700亿港元。
- 03智谱2025年MaaS平台API业务ARR达17亿元，同比增长约60倍；GLM-5涨价后调用量仍增长超过400%。
- 04智谱2025年本地化部署收入占总营收73.7%，开放平台及API业务仅占26.3%，呈现“重交付、轻SaaS”的收入结构。
- 05MiniMax 2025年全年营收7903.8万美元，同比增长158.9%，海外收入占比超七成，是唯一做到此比例的中国大模型公司。
- 06MiniMax M3模型发布后，在Artificial Analysis的Intelligence Index中排名第九，且因计价方式变更引发用户不满，被迫降价50%。
- 07Kimi K3发布次日，智谱股价暴跌近30%，一天之内市值蒸发超2000亿港元。
- 08闫俊杰在全员信中宣布停薪、送股、融资，以稳定市场预期，但股价仍持续下跌。
反方 / 局限
- — 智谱的万亿市值建立在对AGI终局的高预期之上，一旦模型领先性被质疑，估值逻辑便会动摇。其B端收入依赖项目制，难以实现指数级规模化。
- — MiniMax的C端用户价格敏感、留存薄弱，一旦模型能力被赶上，用户迁移成本几乎为零。其“增收难增利”的模式并未解决根本盈利问题。
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