7.7
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商业虎嗅·锦缎··AI 生成
为啥老百姓感觉酒店越来越贵，锦江们的估值却越来越低？
文章通过分析锦江酒店等传统连锁品牌的财报数据，解释了消费者感觉酒店变贵（ADR上升）与上市公司营收下滑之间的体感断层。核心论点有三：一是行业正处于连锁化率快速提升的窗口期，品牌间竞争焦点从出租率（OCC）转向平均房价（ADR），以强化品牌力吸引加盟商；二是老牌酒店正从重资产向轻资产加盟模式转型，但受历史包袱和品牌方法论不足拖累，扩张速度落后于华住、亚朵等携程系品牌；三是资本市场重新定价酒店行业的核心逻辑是“规模化速度”，拓店快的公司获得更高估值。适合关注消费行业、商业投资及公司战略的读者，文章提供了具体的运营数据和量化分析，而非泛泛的宏观抱怨。原文 ↗
核心观点
- ▍消费者感知酒店涨价与上市公司营收下滑的断层，根源在于行业正从追求出租率（OCC）转向追求平均房价（ADR），以强化品牌力吸引加盟商，中端酒店供给扩张而经济型供给收缩，放大了体感价差。
- ▍现阶段（2026年）中国酒店连锁化率快速提升（从2018年18.56%增至40%+），资本市场对酒店品牌的核心定价逻辑是规模化速度，拓店快的华住、亚朵获得更高市销率（2.8-3.5x），而受重资产包袱和品牌方法论拖累的锦江、首旅仅1x左右。
- 01锦江酒店2025年全年营收138.1亿元，同比下降1.79%；自2024年Q2起经历连续六个季度同比负增长；2026年Q1营收31.2亿元微增6.1%，但基于2025年Q1的低基数。
- 02锦江酒店直营酒店数量从2024年Q1的827家下滑至2026年Q1的609家，两年净闭店218家；同时加盟酒店从10844家飙升至13529家，净增2685家，平均每月增100家。
- 03加盟中端酒店（以维也纳、丽枫为代表）单一门店客房数从108.3间降至106.8间；全服务高端酒店客房数从313间降至258间，表明锦江放宽加盟门槛、越开越小以加速轻资产扩张。
- 04以锦江中端酒店为例，2026年Q1 OCC提升90bp、ADR上涨56bp，RevPAR提升近200bp，表明提价未显著压制入住率；2025年Q4 ADR下滑120bp、OCC也下滑60bp，RevPAR下滑200bp，显示降价也未有效拉动出租率。
- 05美国酒店连锁化率从1990年的46%快速提升至55.6%期间，万豪、洲际完成了从重资产到轻资产的转型；当前中国连锁化率41.8%，对标美国73%仍有空间，处于整合窗口期。
- 062025年新开店净增量：华住最快，P/S倍数最高达3.5x；亚朵增速最快，P/S为2.8x；首旅拓店增速略高于锦江，估值倍数也略高；锦江P/S约1x。
反方 / 局限
- — 文章承认锦江等老牌酒店正通过“轻资产化”主动求变（收缩直营、加速加盟），但未深入讨论：加盟模式快速扩张可能导致品牌管控力稀释、加盟商与总部利益冲突，以及加盟店贡献营收比例不高（华住加盟店营收不及整体一半）的结构性矛盾。
- — 文章论证偏向“规模化速度决定估值”这一中短期市场逻辑，未充分讨论如果连锁化率见顶或宏观经济下行冲击消费能力，酒店品牌从“跑马圈地”转向“存量运营”后，估值锚点是否会重新回到利润率和资产质量。
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