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商业虎嗅·智远同学··AI 生成
成本最低的牧原亏得也狠
文章以2026年牧原股份半年报预亏57-67亿为引，深入剖析了这家全行业成本最低的养猪企业为何在周期底部也未能幸免。作者明确指出，牧原的护城河（自繁自养模式、育种体系、饲料成本控制）并未失效，它只是将周期底部挖到了所有竞争对手的脚下，当前亏损是行业出清的必要过程。文章不仅拆解了牧原的成本构成和减产动作，还揭示了PSY（母猪年提供断奶仔猪数）提升正在抵消产能去化效果的行业新现实，并对比了市场对牧原的两种估值逻辑（给旱灾定价 vs 给井定价），最后触及了市场对公司财务透明度（存贷双高历史）的长期疑虑。适合对生猪养殖行业、周期股投资或企业护城河理论有深度兴趣的读者。原文 ↗
核心观点
- ▍牧原股份当前巨亏并非护城河（成本优势）失效，而是行业周期底部出清的正常现象。其成本最低，意味着它是最晚被渴死的那个，当前亏损的深度恰恰是护城河在运转的证明。
- ▍市场对牧原的估值存在根本分歧：一派认为周期反转时成本最低者弹性最大；另一派认为一体化终局利润平平，且历史财务质疑（存贷双高）给定价蒙上阴影。
- 012026年3月，牧原完全成本降至11.6元/公斤，低于全国平均（14.1元/公斤）两块多，且四年多来每年下降约1元。
- 02牧原的成本优势源于三大模式：自繁自养一体化（内化产业链利润）、二元轮回育种（自留种猪，免去引种卡脖子）、低豆粕饲料配方（2023年豆粕添加比例仅5.7%，低于同行13%）。
- 032026年上半年，牧原商品猪均价10.4元/公斤，低于成本线11.6元，每卖一公斤倒贴一块多；二季度亏损环比扩大至四倍左右。
- 04行业层面，A股12家养猪上市公司一季度全部亏损，自繁自养每头亏超300元，而牧原每头仅亏66元，亏损深度相差四五倍。
- 05牧原已启动减产：能繁母猪从峰值362.1万头减至312.9万头，停建涉及1200万头规模的猪场，出栏体重压至120公斤以下。
- 06牧原PSY（每头母猪年提供断奶仔猪数）从2024年的26.7升至2025年的28.3，效率提升抵消了约四成的产能去化效果，导致全国能繁母猪栏位下降但猪肉供应并未显著减少。
- 072026年5月，官方能繁母猪红线第三次下调至3750万头，并新增对大型企业的生产备案与窗口指导，矛头直指头部企业。
- 082021年雪球用户质疑牧原“存贷双高”（账上224.96亿现金同时背235.79亿借款），深交所曾发问询函。五年后，出栏量翻倍，股票质押清零，但质疑并未被彻底遗忘。
反方 / 局限
- — 市场存在另一种估值逻辑，认为牧原的一体化模式做到终局，周期波动被熨平后，一头猪稳定赚几十块钱，算出的稳态利润对应的市值比当前还低，即“反转来了也回不到从前估值”。
- — PSY提升正在让“能繁母猪存栏”这一传统调控尺子失效，官方红线连降三次，但产能去化效果被效率提升吞没。这意味着即使未来存栏量达标，猪价反弹的力度也可能不及预期。
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