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商业虎嗅·张贝贝··AI 生成
昆仑万维在抢跑？
昆仑万维AI业务ARR半年翻倍至8亿美元，引发股价大涨。本文认为，公司正迎来估值重估：亏损旧锚失效，ARR高增长成为新锚。但8亿美元ARR中约7亿来自短剧C端消费，无合同约束，合同质量低于企业级AI公司。作者通过分块估值法，测算公司整体合理市值区间约417-634亿元，当前市值约593亿元，已部分反映10亿美元ARR预期，处于“预期抢跑”阶段，后续需关注中报数据验证。适合关注A股AI标的、对估值方法论感兴趣的投资者阅读。原文 ↗
核心观点
- ▍昆仑万维正迎来估值重估：亏损旧锚失效，ARR高增长成为新锚，市场开始从PS估值转向ARR定价。
- ▍由于公司有三块业务并行，合理估值方式应是“分块处理”，不能仅用AI业务的ARR覆盖整个公司。
- 012026年7月，昆仑万维官宣天工AI业务ARR突破8亿美元，其中约7亿来自短剧C端消费，用户按剧充值，无合同约束。
- 02AI短剧高频消费已形成惯性：单月流水从2025年3月约1000万美元爬坡至2026年7月约5833万美元，预收款（合同负债）2026年Q1单季净增1.66亿，环比增长74.10%。
- 03海外亏损AI公司估值逻辑：C3.ai（-35%营收增速）PS约5.6倍，SoundHound（+99%营收增速）PS约16.7倍，市场本质是在为ARR增速买单。
- 04中国AI赛道智谱以ARR独立估值，市场给予其P/ARR约100倍，证明ARR可成为独立估值锚（含国产替代溢价）。
- 05印度短剧平台Kuku Technologies以约10.8倍PS的估值启动IPO，为短剧赛道提供了首个公开市场的估值锚点。
- 06作者测算，按8亿美元ARR，AI业务估值约325-542亿元人民币；若达10亿美元ARR，估值将抬升至406-677亿元。
- 07Opera按持股68.68%及2.8倍PS测算，市值约84亿元；Starmaker按0.75倍PS测算，市值约8亿元。
反方 / 局限
- — 8亿美元ARR中约7亿来自短剧C端消费，无合同约束，无长期锁定，合同质量在“亏损AI公司”中确定性最低，市场给予的ARR倍数应低于SoundHound。
- — 昆仑万维短剧采用按剧充值模式，而非Kuku的纯订阅制，留存天然更低，因此估值倍数应有一定折价。
- — 若中报经营亏损（剔除Opera公允价值变动）和销售费用率继续恶化，即便10亿美元ARR叙事仍在，估值也可能阶段性回撤。
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