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如何重估科大讯飞？
文章认为，在AI行业从技术炫技转向商业造血的大背景下，市场对AI公司的评价标准正在改变。科大讯飞选择了一条“全栈纵深”的差异化路线：坚持全国产算力底座，将星火大模型深度嵌入教育、医疗、央国企等高门槛行业，并辅以学习机、办公本等硬件入口。文章指出，市场用单一PE或PS模型评估讯飞是估值错配，应将其拆分为C端AI硬件、开放平台生态、企业AI落地三大板块分别定价，并认为其“扎根复杂场景”的厚重布局将在产业规律下被重新定价。原文 ↗
核心观点
- ▍AI行业的风向已从比拼模型参数和榜单跑分，转向衡量场景落地能力与商业造血能力，这要求市场重新评估科大讯飞这类公司的价值。
- ▍科大讯飞的“全栈纵深”模式（底座模型+硬件入口+行业应用）构成了其护城河，其价值被传统的PE/PS估值模型严重低估，应拆分为三块独立资产进行定价。
- 01科大讯飞坚持“训推一体”的全国产算力路线，与华为昇腾深度合作，其30B尺寸的星火X2-Flash在特定任务上效果逼近万亿级参数模型，且Token消耗更少。
- 02在智慧教育领域，讯飞产品已应用于全国6万余所学校，服务1.6亿师生；智慧医疗领域，“智医助理”已覆盖800多个区县，修正有价值病历超203万例。
- 03在央国企与工业领域，科大讯飞大模型中标金额与项目数长期位居行业第一，深度嵌入中石油、国家能源集团、中国物流等核心生产决策流。
- 042025年公司净利润同比增长近50%，现金流与回款创历史新高；2025上半年主动优化G端项目后，半年度销售回款达118亿元。
- 05高盛年初报告预测，随着国产算力平台规模效应显现，2026年模型训练和推理成本将大幅下降，利好毛利率提升和盈利规模化释放。
- 06文章将科大讯飞资产拆分为三类：C端AI硬件（学习机、办公本，应参照高成长消费科技及SaaS公司估值）、开放平台与MaaS生态（开发者规模破千万，对标智谱AI等40-80倍PS估值）、企业AI与行业大模型落地（高粘性、高壁垒的基石资产）。
反方 / 局限
- — 文章承认，科大讯飞长期高强度的研发投入拖累了短期扣非净利润，加上偏高的应收账款和政府补贴，导致其财报给市场留下“业绩平平，报表复杂”的印象，这是其被低估的直接原因。
- — 文章隐含的假设是，AI行业将从“模型比拼”转向“场景落地”，但若通用大模型能力出现根本性突破，大幅降低行业定制化门槛，则“全栈纵深”模式在复杂场景中积累的Know-How壁垒可能会被削弱。
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