商业虎嗅·存量规划前沿©··AI 生成
权益市场是地方债出清的唯一通道
本文作者赵燕菁提出，地方债务危机的根源在于土地财政结束后，存量公共资产（路、桥、学校等）的流动性被锁死，无法偿还当初的银行借款。他认为，解决之道并非借新还旧的庞氏循环，而是必须构建一个能对公共资产进行合理定价、并将其证券化的权益市场。文章具体分析了三个可行的市场方向：二级不动产市场、REITs以及面向不动产的'股市'（如RWA代币化），并通过独库公路、上海香港新世界大厦等案例给出量化估算。适合对地方政府债务、宏观经济、资产证券化有基础认知的读者，用于理解当前中国经济困局的一种系统性的'资产盘活'思路。原文 ↗原文 ↗
核心观点
- ▍地方债出清的唯一路径，是构建一个为公共资产定价的权益市场，将已沉淀的实物资产（路、桥、土地等）重新证券化变回流动性，而非依靠借新还旧或'砸锅卖铁'式的低估值甩卖。
- ▍当前以REITs和RWA（真实世界资产代币化）为代表的工具，为盘活中国约300-400万亿的不动产存量提供了技术可能，其盘活规模足以'再造一个A股市场'，是破解内需不足和'三角债'的关键。
- 01地方债的形成逻辑：政府从银行借出流动性（钱），转化为无流动性资产（路、桥、房）。还款时银行只收钱，不收实物，因此需要权益市场将资产重新变回钱。当土地一级市场这一传统'权益市场'在2021年后结构性消失，债务危机爆发。
- 02公共产品价值体现在土地上（修路周边地价涨），因此政府权益市场本质是土地一级市场。城市化结束后卖地通路中断，导致债务锁死。
- 03案例一：上海香港新世界大厦通过土地使用权续期20年，补缴约10亿元，资产账面价值从21.68亿评估至45.68亿，增值部分是对20年公共服务投入的估值。
- 04案例二：南宁慧泊停车事件证明公共产品收费困难，本质是缺乏将收费与公民利益（如个人养老金账户）挂钩的机制。
- 05量化估算：独库公路若按每车1000元收费，一年约37亿现金流，净运营35亿，对应REITs估值约437-777亿元，可覆盖建设成本。
- 06案例三：香港铜锣湾一栋估值29亿港元的写字楼，拆成100万份代币（每份一千多港元），72小时内售罄，证明不动产'股市'的可行性。
- 07引用姚洋数据：政府拖欠施工方、材料商的'三角债'规模约为30万亿元，这是导致企业资金紧张和内需不足的核心原因。若政府通过权益市场盘活资产偿还欠款，消费可直接上台阶。
反方 / 局限
- — 作者承认，公共产品（如停车位、道路）的直接收费会引发强烈民意反弹，被视为'乱收费'，是REITs推广的主要障碍。他提出的'收费进个人养老金账户'方案尚未验证可行性。
- — 文章高度推崇RWA（资产代币化），金融史类比了约翰·劳密西西比泡沫后被汉密尔顿改造成功的案例。但作者也隐含承认，当前国内'房住不炒'的监管框架和传统观念，是推广大规模不动产'股市'的巨大阻力。
- — 论证链条的核心前提——'公共资产的巨大价值是真实存在的且被低估了'——依赖于一个健康流动的权益市场来发现，但该市场目前并不存在，因此资产价值评估本身就存在循环论证的风险。
16 分钟 · 6 卡片 · 10 资料
读原文 →概念锚点
前置背景
论证骨架
平行视角
未来推演
延伸追问