老虎基金创始人朱利安·罗伯逊在1998年成为全球最大对冲基金，却在2000年3月宣布清盘。他坚持价值投资、做空高估值的科技泡沫，结果在泡沫最后一年里损失近一半净值，被投资人赎回77亿美元。讽刺的是，他清盘信件发出一个多月后，纳斯达克见顶。老虎基金的命运完美诠释了文章的核心观点：泡沫见顶前的信号往往是「空翻多」，而非卖空者获利。

罗伯特·席勒的《非理性繁荣》初版于2000年互联网泡沫顶峰出版，预警了股市风险。席勒的核心贡献是打破了「市场有效假说」，指出资产价格由投资者的心理预期和社会情绪推动——好消息推高价格，价格上涨又制造更多好消息，形成「反馈循环」。书中还用凯斯-席勒房价指数揭示了房市波动的非理性特征，并在2016年版警告泡沫迹象有增无减。这篇文章的对谈嘉宾正是席勒的学生朱宁。

文章认为「价值投资没有失效」，但2023-2024年A股的现实是：超短策略平均年化收益突破150%，价值型主观基金仅约12%。两种阵营的理由截然不同——支持者指出「牛市跑输、熊市跑赢」模式是价值投资的常态，巴菲特1999年跑输纳斯达克近50%后全面反超；反对者则认为旧周期（地产、白酒）的锚点已失效，新赛道需要专业认知与人性修炼的双重考验，不是单纯靠「长期持有」就能赢。

文章对谈中朱宁直言AI「填满了科技泡沫该有的所有选项，且确实赚钱」。2026年的AI泡沫规模据评估是互联网泡沫的17倍——OpenAI估值8520亿美元，年亏损80亿美元；科技巨头资本开支1.4万亿美元，但回报率远低预期。两大关键变量决定走向：一是美联储利率政策能否成为「压垮骆驼的最后一根稻草」，二是空翻多信号何时出现——当最坚定的怀疑者（如黄仁勋减持自家股票）都加入买方时，或许才是真正需要警惕的时刻。

文章指出圈层决定你何时能听到消息，散户往往在接电话的最后一棒入场。但真正值得追问的不是「如何挤进更核心的圈层」，而是：在AI实现信息平权的时代，圈层壁垒是否真的被打破了？AI能帮你获得机构级别的研报，但同时带来了「模型幻觉」和「散户幻觉」——个人比机构更容易犯错误。问题的本质是：在信息获取趋同后，判断力的差距会不会反而拉大？