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商业36 氪·财经故事荟··AI 生成
MiniMax暴跌65%，AI泡沫破裂了？
文章指出，MiniMax股价半年暴跌65%，并非市场流传的“恒科指数接盘”所致，而是AI股系统性挤泡沫的结果。作者通过拆解其600倍市销率、C端主业毛利率仅4.7%且护城河浅、B端高毛利业务占比低、以及回A、涨价争议、解禁等多重压力，论证了暴跌的本质是纸面估值向真实生意价值的回归。适合关注中概AI估值逻辑与一级市场泡沫出清的高信息量读者。
核心观点
- ▍MiniMax暴跌的核心原因是AI股集体挤泡沫，是将未被验证的“故事”上的虚高市值（市盈率超600倍，为OpenAI和Anthropic近20倍）修正回现实，而非传言中的“恒科被动接盘”。
- ▍恒科指数调仓系机械执行规则，不会主动制造下跌，最大影响是放大了波动；将其描绘为“制度性接盘侠”是情绪化归因，掩盖了真正的价值回归问题。
- 01MiniMax 2025年营收7900万美元，净亏损18.7亿美元，但其中16亿美元是上市前优先股重新计价的会计损失，真实经营亏损（经调整净亏损）为2.5亿美元，与2024年持平。
- 02截至2025年9月末，MiniMax账面现金储备约11亿美元，并无即时资金压力。所谓“回A圈钱”的解读，更多是市场对资金饥渴度的猜测。
- 032025年3月高点时，MiniMax市值约490亿美元、市销率超600倍；同期OpenAI、Anthropic的市销率分别约35倍和27倍，MiniMax贵了近一个数量级。
- 04MiniMax的C端应用（海螺AI、星野/Talkie）贡献了总营收的67.7%，但毛利率仅4.7%（2024年为-8.1%）；B端开放平台API毛利率高达69.4%，但收入占比仅33%。营收结构错位严重。
- 052025年营收同比增长158.9%，毛利率从12.2%提升至25%，基本面在改善，但不足以支撑3800亿港元的市值。
- 06触发股价集中下跌的三个明确信号是：启动A股上市辅导、新模型M3发布后因变相涨价遭开发者集中投诉（次日致歉）、7月约占总股本63%的限售股解禁。
反方 / 局限
- — 作者承认MiniMax并非差公司（营收翻倍、毛利率改善、现金充裕），其下跌并非经营崩盘，而是估值泡沫的修正。这意味着，如果公司能尽快将利润表做扎实，股价仍有可能回升。
- — “恒科接盘”说虽不成立，但被动ETF的机械买卖确实放大了MiniMax被纳入前期的涨跌幅波动，文章只是将此归为“叠加效应”而非“主因”，对指数机制的讨论稍显简略——被动配置是否在特定流动性环境下对高位买入有隐性压力，值得进一步分析。
MiniMax海螺AITalkie / 星野恒生科技指数 (恒科ETF)AnthropicOpenAI智谱中信证券M3模型科创板市销率 (P/S)
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