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券商不再“看天吃饭”：估值开始看投资力与“含科量”
文章指出，A股券商估值正从单纯依赖交易量的“看天吃饭”模式，转向基于投资能力、科创服务能力和金融科技效率的差异化定价。核心论据是：传统经纪业务量增价减，券商ROE已从2015年的21.3%降至2025年的7.3%；证券投资收益已超越经纪收入成为第一大收入来源；科创板跟投制度使券商成为科技企业的“共同投资者”。作者认为，未来估值将分化为项目发现、资本配置和金融科技三个维度，但并未给出具体投资建议。适合对券商行业结构变迁、中国资本市场改革逻辑感兴趣的深度读者。原文 ↗原文 ↗
核心观点
- ▍A股券商估值已从交易量驱动的单一逻辑，转向基于投资能力、科创服务能力（“含科量”）和金融科技能力驱动的差异化定价。
- 012026年上半年，21家上市券商中20家预计盈利，但中证全指证券公司指数过去一年仍小幅下跌，券商指数市净率约1.34倍，处于近十年低位，显示市场对盈利持续性存疑。
- 02证券行业净佣金率由2015年的万分之6.8降至2025年的万分之1.78，累计下降超七成；券商板块ROE由2015年的21.3%下降至2025年的7.3%左右。
- 03中国证券业协会数据显示，2025年行业证券投资收益及公允价值变动已超过经纪业务净收入，成为第一大收入来源。
- 04科创板跟投制度要求保荐机构使用自有资金认购发行数量的2%至5%，并持有24个月，使投行业务带上了投资属性。
- 052025年科创板“1+6”改革设置科创成长层，重启未盈利企业上市，禾元生物、西安奕材、必贝特成为首批案例。其中，国泰海通旗下海通创新投资获配禾元生物268.354万股，金额约7798万元，限售期24个月。
- 06作者提出未来估值分化的三个维度：项目发现能力（判断科技企业价值）、资本配置能力（跨周期可复制的回报）、金融科技能力（技术转化为客户资产和服务效率）。
反方 / 局限
- — 文章承认但未深入展开的风险：券商“含科量”不等于无风险溢价，跟投未盈利科技企业可能造成资金占用和投资损失，高证券投资收益也可能来自增加风险敞口。
概念锚点
前置背景
平行视角
未来推演
延伸追问