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商业虎嗅·存量规划前沿©··AI 生成
土地财政谢幕之后，谁来接盘？
本文提出「城市上市」概念，系统推演将城市经营性资产（道路、停车场、园区）证券化，以替代土地财政成为地方融资新工具。作者从标的筛选、现金流识别、破产隔离到退出机制，详述了八道工序与十一条防火墙，核心判断是：城市资产份额化的技术易行，但真正的瓶颈在于制衡机制——独立审计、能说「不」的第三方、真实的退出清算。适合关注地方财政、城市更新、金融创新的深度读者。原文 ↗
核心观点
- ▍城市资产证券化（「城市上市」）是土地财政走到尽头后的必然续集，但技术不是瓶颈，制衡才是——需要独立董事、真实审计、可被否决的提价权和可清算的失败机制。
- ▍判断任何城市RWA方案的试金石是三个追问：现金流是新增还是转移？风险最终落在谁身上？有没有真实的退出机制？
- 01标的必须是边界清晰、现金流可封闭的资产组合，如一条路、一个停车场、一片园区，而不是整座城市的「股票」。
- 02底层现金流的合格来源是真实市场付费（租金、停车费、门票、特许经营），不合格的包括税费、罚款、行政性收费。
- 03确权登记必须由自然资源部负责（唯一无法被绕过的部门），发行注册由证监会负责，形成「双注册」制度。
- 04资产入池的八道工序包括：清产确权、现金流识别、收益法估值与定价、发行注册（双注册）、破产隔离与受托、二级交易（做市商+涨跌幅限制）、强制分派（≥90%）、持续披露与退市。
- 05剩余年期不足20年的土地使用权原则上禁止入池，防止「一鱼多吃」（同一笔现金流被质押给银行、装入专项债、再装入SPV）。
- 06必须采用收益法（DCF/NOI资本化）估值，禁用成本法，以堵死「政府抬地价→抬估值→抬发行定价→募资回流买自己份额」的自循环。
- 07强制现金覆盖测试（DSCR≥1.2）、破产隔离加独立受托加专户归集，防止「发完就走、成本留后任」。
- 08存在区域虹吸风险：强城市以更低成本融更多钱，弱城市融不到钱还被抽走未来30年现金流。
反方 / 局限
- — 「先制造收费，再证券化它」是重大风险——将免费道路改成收费车位、将公共绿地围起来收门票，本质是绕过人大审议的加税。
- — 境内「链上可交易数字权证」目前不被法律允许，江苏、重庆等地证监局已明确提示三大典型手法，属于非法金融活动。
- — 治理端的根本问题是「谁来监管监管者」——政府既是发行人、管理人又是地方监管，政治周期（30年现金流 vs 5年任期）的错位使得「发完就走、成本留后任」几乎是制度性冲动。
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