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市值缩水约3000亿元，这家公司赌的终局，没人能看懂
文章剖析了 MiniMax 上市后股价暴跌、估值体系动摇的原因。核心矛盾在于其坚持“多模态”路线，导致文本模型 M3 发布仓促且参数不足，在与专注 Coding/Agent 的智谱、Kimi 等对手竞争中落于下风，引发开发者不满和资本看空。尽管多模态视频模型 H3 实现技术反转，但公司收入结构已从 C 端转向 B 端，组织与战略仍在磨合。本文提供了从产品发布会到财报电话会的完整叙事链，适合想理解中国大模型公司战略分化和资本市场逻辑的读者。原文 ↗
核心观点
- ▍MiniMax 坚持的“全模态”路线，在当前行业聚焦 Coding 和 Agent 的竞争格局中，导致其文本模型 M3 能力不突出，缺乏清晰估值锚点，致使股价较巅峰跌超 80%。
- ▍虽然公司收入结构已从以 C 端产品为主快速转向以 B 端服务为主（8 月 ARR 中 to B 占比达 80%），但模型能力的市场感知滞后于技术投入，市场仍在等待一款证明其路线选择正确的旗舰模型。
- 01MiniMax 上半年总收入 1.17 亿美元，同比增长 283.1%，但经调整净亏损 2.93 亿美元，同比扩大 111.2%。收入高速增长的同时亏损绝对额仍在扩大。
- 02收入结构剧烈变化：2025 年上半年 B 端收入占比 30.3%，2026 年上半年跃升至 63.4%，C 端产品收入占比从七成降至 36.6%。
- 032026 年 6 月，MiniMax 发布旗舰模型 M3，参数仅 428B（激活 23B），远落后于对手的万亿级参数模型（如 Kimi K3 的 2.8 万亿），被开发者批评“能力没那么强”且性价比不成立。
- 04M3 上线时，公司将订阅制切换为按 Token 计费，未提前通知，导致用户强烈不满，公司随后道歉并推出补偿方案，但市场口碑已受损。
- 052026 年 7 月发布的 H3 多模态模型实现反转，在视频编辑能力上排名全球第一，生成价格仅为同类旗舰的三分之一，三周内下载超 2400 万次。
- 06MiniMax 创始人闫俊杰在财报会表示，公司训练文本模型的算力是视频模型的 4 倍，但坚持多模态是因为“视觉的理解和生成是生产力的重要组成部分”，这是除编程外的 AGI 第二大市场。
反方 / 局限
- — 多模态路线导致资源分散。作者暗示，MiniMax 同时押注文本、视频、音频等多条战线，在资源上难以与智谱、Kimi 等单点突破的对手竞争，迟迟未发布的 M3.1 和 M3 Pro 就是市场担心的印证。
- — 模型能力的“市场感知”滞后。尽管内部从 2025 年 Claude 崛起时就意识到 Coding 方向，但直到 2026 年中期仍未在开发者群体中形成足够强的认知壁垒，导致估值逻辑动摇，股价暴跌。
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