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商业虎嗅·张贝贝··AI 生成
同为大模型，为何智谱万亿，Minimax却腰斩？
文章聚焦2025年6月港股大模型上市公司智谱与MiniMax的估值剧烈分化：智谱市值突破万亿港元，而MiniMax股价腰斩。核心判断是“大模型下半场估值锚已从叙事溢价转向硬实力定价”，差距主要来自两个维度：智谱通过抓住Anthropic断供事件、推出国产自主可控模型GLM-5.2，并借助创始人唐杰与马斯克的隔空对话完成叙事跃迁，在政企市场建立了“不可替代”的安全壁垒；而MiniMax的C端优势（Talkie、海螺AI）缺乏不可替代性，且面临更严峻的解禁压力和股东结构问题。适合对AI产业投融资逻辑和公司竞争分析感兴趣的读者。原文 ↗
核心观点
- ▍大模型已进入下半场，估值锚从‘讲故事溢价’转向‘硬实力定价’，而拉开智谱与MiniMax差距的核心维度是‘不可替代性’和‘筹码结构’。
- ▍智谱凭借Anthropic被禁事件、GLM-5.2的性能卡位和政企市场的安全刚需，完成了从‘追赶者’到‘自主可控前沿基座’的跃迁，获得了不可替代性溢价。
- 01智谱GLM-5.2在盲测平台Code Arena上获得1595分，排名仅次于已被标注不可用的Claude Fable 5，在所有可正常调用模型中排名第一。
- 02智谱与华为昇腾、平头哥等多家国产算力平台适配，加上‘数据不出域’的B端业务模式，构建了地缘风险下的体制性准入壁垒。
- 03智谱2025年私有化部署收入5.34亿元同比增长102%，云端MaaS业务营收1.9亿元同比增长292%，2026年Q1 API涨价83%后调用量逆势增长400%。
- 04MiniMax的C端产品（Talkie、海螺AI）核心优势在于‘更好玩’，但巨头可随时通过补贴或功能迭代抹平体验差距，缺乏非其不可的壁垒。
- 05MiniMax的旗舰模型M3发布时定价约为前代M2.7的两倍，但仅一周后便宣布降价50%，与智谱涨价后调用量反升形成鲜明反差。
- 06MiniMax在7月9日解禁后将有46.44%的股份可流通，供给量将暴增近10倍；而智谱的解禁主体主要为具有国资背景的机构，抛售意愿更低。
反方 / 局限
- — 智谱万亿港元市值对应17亿元ARR，市销率高达约500倍；假设每年增速翻倍，要达到Anthropic的22倍市销率需要约6年时间，高估值存在透支风险。
- — 一旦‘断供替代’的叙事边际降温，或云端MaaS业务增长速率放缓，智谱的获利了结抛压也会很大。
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