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商业虎嗅·海豚研究··AI 生成
投入最狠、收成平淡，亚马逊已成英伟达 “打工仔”？
亚马逊 2025 年三季度财报：AWS 增速 39.3% 未达买方 43% 的过关线，剔除 Prime Day 影响后广告仍降速，资本开支 773 亿远超预期且 2027 年还会更高，自由现金流 -335 亿。作者认为短期「不够好且钱花太猛」，但 AWS 积压订单达年化收入 3.1 倍，2027-2028 增速 40% 以上有订单托底，零售抗 AI 冲击能力在三巨头中相对更强。适合跟踪美股科技巨头的投资者。原文 ↗
核心观点
- ▍这份财报的问题是「短期不够好、钱花得太猛」：AWS 和广告都没给出买方想要的超预期，资本开支和融资却在加速。
- ▍AWS 中长期基本面没变差，3 倍多年化收入的积压订单和明确产能规划托底，2027-2028 年 40% 以上增速高于大行此前预期。
- 01AWS 三季度收入 460 亿、同比 +39.3%，低于买方约 43% 的预期；环比新增收入 37.5 亿，少于二季度的 46.5 亿。
- 02广告收入 196 亿、同比 +10.9%，剔除 Prime Day 移期约 8.5 个百分点拖累后仍明显降速，四季度指引仅「十几个点高位」。
- 03现金资本开支 773 亿，比一致预期高 31%，环比增长 43%；自由现金流 -335 亿；前三季度新增长期借款分别约 534 亿、136 亿、481 亿。
- 04AWS 积压订单 5,780 亿，环比增 820 亿，达 AWS 年化收入 3.1 倍；管理层称 OpenAl 和 Anthropic 两笔大单约占一半。
- 05AWS GPU 预留算力今年连续四个季度提价，累计涨五到七成；Bedrock 把 AWS 从卖算力推向卖推理服务，大部分推理跑在自研芯片上。
- 06作者毛估 2027 年自由现金流缺口约 800 亿至 1,000 亿美元，相当于季末现金及有价证券（约 1,142 亿）的七到九成。
反方 / 局限
- — 管理层对 AWS 增量放缓和资本开支回报都没有正面回答，仅以「容量上线不均匀」带过。
- — AWS 积压订单约一半来自 OpenAI 和 Anthropic 两笔大单，集中度偏高。
- — 作者下调零售 PE 至 20 倍、AWS 至 30 倍，已隐含对估值溢价的收敛判断，中性测算结果本身依赖这些倍数假设。
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