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国产GPU“四小龙”齐聚资本市场：6132亿市值之后，真正的考验才刚开始
本文对国产GPU“四小龙”（摩尔线程、沐曦、燧原科技、壁仞科技）齐聚资本市场后的首个财报季进行了详尽的横向对比分析。文章的核心结论是，国产替代的想象空间已基本兑现，真正的挑战在于如何在存量市场中竞争、实现盈利。作者通过拆解四家公司不同的商业模式（深度绑定 vs 分散布局）、技术路线（CUDA兼容 vs DSA）以及财务状况（毛利率、亏损、合同负债、现金流），指出市场定价隐含的是赌其能复制寒武纪的扭亏曲线，但放量并不等于自动盈利。适合对半导体产业投资和公司战略分析有深度需求的读者。原文 ↗
核心观点
- ▍国产GPU“四小龙”齐聚资本市场，但真正的考验才开始。市场已从‘有没有国产GPU’转向‘谁能真正跑出来’，核心是能否复制寒武纪的扭亏放量曲线。
- ▍国产替代已经发生大半，英伟达在华份额已从95%跌至约8%，而昇腾占据50-62%的份额。四小龙争夺的是内在的剩余份额，而非替代想象空间带来的增量。
- 01四家公司合计市值6132亿元，但上半年全部亏损。其中，营收最大的摩尔线程（17.36亿）扣非净亏损1.51亿元，股价从高点回撤超过60%。
- 02燧原科技深度绑定腾讯，第一大客户腾讯占比从2024年的37.77%翻倍至83.79%，但毛利率从40.78%降至31.78%，是商业模式集中度上升导致议价权下降的硬证据。
- 03沐曦股份走分散路线，前五大客户集中度约61%为四家最低，毛利率57.2%最高，但因研发费用率过高（39.65%）而亏损。其设有与盈利挂钩的对赌锁定期机制。
- 04摩尔线程二季度毛利率骤降至49.26%，主要因承接了低毛利的智算集群大单（占当季营收近七成），这是卖芯片赚钱和卖系统证明能力的战略取舍。
- 05壁仞科技坚持云端大算力训练芯片路线，H1营收同比增长1997.56%，毛利率改善最多（+10.8pct），但起点低，且受HBM供应链约束影响最大。
- 06寒武纪提供了一个关键标杆：其2024年营收11.74亿、净利-4.52亿，与当前四小龙单家规模相当；一年后营收做到64.97亿、盈利20.59亿。这是市场对四小龙的期权定价基础。
- 07燧原科技合同负债66.65亿元，较2025年末暴增18.26倍，这既是腾讯预付锁定产能的强订单能见度证据，但预收款也推高了负债率并侵蚀了当期利润。
反方 / 局限
- — 作者虽指出单季度盈利（如沐曦Q2）可能受项目交付时点影响，但未深入探讨其可持续性。同时，寒武纪的从亏转盈可能受益于特定的大规模政企项目，这未必是四小龙可复制的路径。
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